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L’influence des «Big-3» sur les stratégies d’investissement systématique en Suisse

Temps de lecture 15 minutes

Dans le dernier Blog d’OLZ Research, nous avons examiné l’anomalie de Low Volatility en Suisse et constaté que la surperformance de cette stratégie factorielle n’a pas diminué ces dernières années. Néanmoins, certaines stratégies défensives sur le marché suisse des actions n’ont récemment pas réussi à battre l’indice de référence, le SPI – malgré la faiblesse générale du marché. Notre fonds Minimum Variance OLZ Equity Switzerland Optimized ESG en fait partie. Le comportement des « Big-3 » dans le SPI, à savoir Nestlé, Roche et Novartis, joue ici un rôle essentiel. Dans cet article, nous voulons examiner l'influence de ces trois méga-titres sur notre fonds Minimum Variance.

Les poids lourds dominent le marché suisse des actions

Lorsque l'on pense aux actions suisses, Nestlé vient immédiatement à l'esprit de nombreux investisseurs. Avec une capitalisation boursière de plus de CHF 300 milliards, le plus grand groupe alimentaire mondial est également un poids lourd sur les marchés boursiers internationaux et se classe parmi les 20 plus grandes entreprises cotées en bourse dans le monde. Mais les numéros deux et trois du paysage boursier suisse ne sont pas beaucoup plus petits : Roche possède une capitalisation boursière d'environ CHF 240 milliards, tandis que Novartis atteint environ CHF 190 milliards. Ensemble, ces trois poids lourds, appelés « Big-3 », représentent une capitalisation totale de près de 50 % de l'indice SPI (voir graphique 1). A cela s'ajoute le fait que deux de ces titres, Roche et Novartis, sont issus du secteur pharmaceutique. La concentration historiquement élevée des titres des « Big-3 » dans le SPI rend l'indice trop dense et comporte un risque de concentration non négligeable que de nombreux investisseurs ne veulent pas prendre ou ne peuvent pas prendre pour des raisons de réglementation.

Figure 1 : Part des Big-3 dans l’indice SPI

Les pondérations maximales réduisent le risque de concentration

Les stratégies de placement systématiques fixent donc généralement une pondération maximale au niveau des titres individuels, qui est nettement inférieure à la pondération des trois grandes valeurs du SPI - c'est le cas de notre fonds OLZ Equity Switzerland Optimized ESG qui a une pondération maximale de 10 % par titre [1]. La pondération plus faible des trois poids lourds de l'indice entraîne en conséquence une surpondération des autres titres, notamment des actions à moyennes et petites capitalisations. Ce déplacement vers des entreprises plus petites influence nettement les caractéristiques de rendement et de risque du portefeuille et devrait être pris en compte dans les comparaisons de benchmark avec le SPI.

Le fait que les Big-3 (en particulier Nestlé) soient des actions très défensives fait qu’il est difficile pour les placements optimisés en termes de risque avec une sous-pondération des Big-3 d'obtenir une réduction supplémentaire du risque par rapport au SPI. On pourrait donc se demander si ce type d'optimisation du risque a un sens sur le marché suisse des actions ? Il est important de faire la distinction entre la volatilité historique et le risque de concentration : alors que la volatilité s'exprime à tout moment dans la marge de fluctuation des différents titres, le risque de concentration est invisible, la plupart du temps, et ne se manifeste que lorsque l'un des Big-3 se trouve en difficulté. Par le passé, il y a eu par exemple l'affaire de corruption chez Novartis, qui a entraîné un « ESG Red Flag » de MSCI et, en toute logique, l'exclusion de notre univers de placement sur la base de nos critères ESG. Ces risques spécifiques aux entreprises sont qualifiés, dans le jargon, de risque non systématique ou de risque de diversification et peuvent être évités par une meilleure construction du portefeuille. Cela ne signifie pas que le rendement du portefeuille en sera augmenté à tout moment, mais que l'on obtiendra une allocation plus efficace à long terme en termes de rapport risque/rendement.

Le quatrième trimestre de 2021 et le premier trimestre de 2022 ont été difficiles pour les Small- et Mid-Caps suisses

Figure 2 : Performance à court terme depuis le T4 2021

Au quatrième trimestre 2021 et au premier trimestre 2022, notre fonds suisse a été à la traîne de l'indice SPI et n'a pas offert le coussin attendu lors du mouvement de baisse. A première vue, on pourrait donc penser que l'optimisation du portefeuille basée sur le risque n'offre pas de protection significative contre les risques de baisse. Toutefois, ce raisonnement ne tient pas compte d'une particularité essentielle de cet univers de placement : l'indice de référence SPI ne se trouve pas du tout dans la zone de couverture de notre optimisation de portefeuille, car celle-ci possède des pondérations maximales nettement plus faibles. Les comparaisons globales avec le SPI ne sont donc pas très pertinentes. La prise en compte d'autres indices de référence - comme par exemple l'indice SMIM (30 entreprises de taille moyenne en dessous des 20 titres du SMI) ou l'indice SPI Extra (tous les titres du SPI qui ne sont pas inclus dans le SMI) - permet une analyse plus précise. En outre, nous créons « l'indice Big-3 », qui reproduit les trois poids lourds et les pondère en fonction de leur capitalisation historique.

Comme le montre la figure 2, notre fonds a perdu 3,8 % entre le 1er octobre 2021 et le 31 mars 2022, alors que l'indice SPI a progressé de près de 3,3 %. Ce résultat étonnamment mauvais doit toutefois être considéré dans le contexte de la thématique des Large- vs. Mid-/Small-Cap : au cours de la période susmentionnée, le SMIM a perdu 6,4 % et l'indice SPI Extra 6,6 %, alors que dans le même temps, les trois grands titres ont gagné pas moins de 8,6 %, Roche et Novartis en tête (environ 10 % chacun).

Dans ce contexte, la performance de notre fonds apparaît sous un jour différent : nous obtenons une nette réduction de la volatilité et de la perte maximale par rapport au SMIM et à l'indice SPI Extra, mais nous ne pouvons pas rivaliser avec la performance du SPI, car celle-ci est tirée par la très forte évolution des Big-3. Notre approche de Minimum Variance a donc fonctionné dans la mesure de ses possibilités, mais la performance a été pénalisée par les titres Mid-/Small-Cap.

Au deuxième trimestre 2022, l'écart s'est déjà quelque peu réduit : le SMIM a perdu 14,2 % et l'indice SPI Extra 14,4 %, tandis que le SPI a perdu 11,0 % et l'indice Big-3 6,6 %. Les méga-capitalisations n'ont donc pas pu échapper à la tendance générale à la baisse. Dans ce contexte boursier toujours difficile, notre fonds n'a perdu que 9,8 %, réalisant ainsi une surperformance de 1,2 % par rapport au SPI - il a en outre réussi à réduire nettement la volatilité par rapport à tous les indices de référence mentionnés.

Rendement plus élevé grâce à la prime des Mid- et Small-Cap

Figure 3 : Performance à long terme depuis le T3 2003. Les rendements d’OLZ avant le 20 décembre 2010 sont une simulation backtest

Notre fonds détient donc davantage d'entreprises de moyenne et de petite capitalisation afin d'éviter une concentration du risque dans les Big-3. Ces derniers temps, cela n'a pas porté ses fruits. Cela ne correspond toutefois pas à l'image à long terme, car il s'agit d'un constat empirique bien documenté selon lequel les actions Mid- et Small-Cap génèrent à moyen et long terme un rendement significativement plus élevé que les Large-Caps. La figure 3 illustre la performance sur le long terme (près de 20 ans). Tant l'indice SPI Extra que l'indice SMIM, moins large, ont nettement battu le SPI et les Big-3. Comme toute prime de facteur, l'effet « low-size » est soumis à des fluctuations dans le temps, ce qui explique pourquoi les petits titres sont moins performants dans certaines phases, mais nettement plus performants dans d'autres phases que les entreprises à plus forte capitalisation. Cette prime « low-size » a contribué par le passé à la surperformance du fonds OLZ par rapport au SPI. Compte tenu de la solidité des données et de la large acceptation de cet effet par la communauté scientifique, nous ne voyons aucune raison de penser que ce schéma devrait changer à l'avenir.

Un track record convaincant - le meilleur rendement ajusté au risque depuis le lancement du fonds

Une pondération plus élevée des titres de petite taille est donc payante à long terme. Toutefois, ces titres comportent également un risque plus élevé - le tableau 1 présente les rendements et les indicateurs de risque depuis le lancement de notre fonds OLZ Equity Switzerland Optimized ESG. Notre fonds affiche une réduction du risque par rapport à tous les indices de référence, en particulier le SMIM et les Big-3. Parallèlement, avec un ratio de Sharpe de 0,63 depuis son lancement, notre fonds OLZ Equity Switzerland Optimized ESG a réalisé le meilleur rendement ajusté au risque de cette comparaison.

Tableau 1 : Chiffres clés du rendement et du risque depuis le lancement du fonds le 20.12.2010 jusqu’au 30.06.2022

Le fonds OLZ Actions Suisse offre donc aux investisseurs la possibilité de profiter du rendement supérieur à long terme des moyennes et petites entreprises, sans pour autant devoir prendre un risque plus élevé que dans le SPI. De plus, nous évitons le risque de concentration problématique du SPI, qui sommeille sous la surface d'un indice de marché apparemment très diversifié.

Nouvelle offre OLZ dans le domaine des moyennes et petites capitalisations suisses

Afin de permettre à nos clients d'investir de manière encore plus ciblée dans les moyennes et petites capitalisations suisses avec une diversification optimale des risques et la prise en compte de critères de durabilité, OLZ élargit sa gamme de produits à partir de l'automne 2022 avec une stratégie Minimum Variance dans l'univers de placement SPI Extra. De plus amples informations suivront prochainement.

En conclusion :

  • Par rapport au SPI et à d'autres indices d'actions suisses populaires, le fonds OLZ Equity Switzerland Optimized ESG obtient systématiquement une volatilité plus faible.

  • L'ampleur de la réduction du risque est moindre par rapport au SPI, car les titres défensifs des Big-3 sont sous-pondérés dans les portefeuilles optimisés.

  • Par rapport aux Mid- et Small-Cap, l’approche Minimum Variance a toujours réduit de manière significative le risque de perte

  • Notre fonds profite de la performance à long terme des Mid- et Small-Caps - avec une volatilité plus faible que le SPI et un risque de concentration nettement atténué.

[1] Cela inclut une marge de flottement pour les pondérations entre les rééquilibrages du portefeuille. Les pondérations maximales effectives dans l’optimisation du portefeuille s’élèvent à 8 % par titre.

Investir efficacement grâce à une construction de portefeuille optimisée en termes de risques
OLZ Quantitative Research Patrick Walker

Dr. Patrick Walker

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