Die relative (Über-)Performance von Minimum-Varianz-Portfolios (MV) hängt primär von der Aktienmarktentwicklung ab, und nicht, wie oft behauptet, vom Zinsumfeld.
Low-Risk-Strategien werden oft - fälschlicherweise - mit Investitionen
in Wertpapiere mit einem hohen Verschuldungsgrad und einer hohen
Zinssensitivität verbunden. Daraus resultiert die Befürchtung, einer
erheblichen Underperformance von MV-Strategien, sollten die Zinsen von
ihrem derzeit niedrigen oder sogar negativen Niveau aus wieder
ansteigen. Unsere Research Note 01/2017 befasst sich unter anderem mit diesem Thema. Dabei zeigen wir auf, dass
der durchschnittliche Verschuldungsgrad (Leverage) unseres OLZ Minimum
Varianz (MV)-Portfolios nicht höher ist als im Marktdurchschnitt. Vor
allem aber ist nicht die Zinssensitivität der dominierende Faktor für
die Entwicklung von MV-Portfolios, sondern vielmehr das
Wirtschaftswachstum, bzw. die Börsendynamik.
In diesem Blogbeitrag untersuchen wir, ob während unterschiedlicher
Börsen- bzw. Zinsregimes eine systematische Über- oder Unterperformance
von OLZ MV-Portfolios gegenüber dem kapitalgewichteten Marktindex zu
beobachten ist. Unsere Studie umfasst den Zeitraum vom 31.05.2002 bis
31.10.2018 für die folgenden vier Regionen: USA, Eurozone, Japan und
Australien. Die Klassifizierung der Markt- und Zinsphasen erfolgt nach
dem Harding-Pagan-Algorithmus.
Der Einfluss der Marktdynamik
Zunächst analysieren wir die relative monatliche Performance der
MV-Strategien in Marktphasen mit steigenden bzw. sinkenden Aktienpreisen
(siehe Abbildung 1). In negativen Marktphasen übertrifft die
MV-Strategie die Performance aller Aktienuniversen deutlich, während sie
in Bullenmarktregimen unterdurchschnittlich ist. Dieses Verhalten ist
ein bekanntes Merkmal risikoarmer Anlagestrategien. Im langfristigen
Mittel erzielen MV-Strategien damit eine Outperformance gegenüber dem
Markt.
Der Einfluss der Zinsentwicklung
Wir wiederholen die Analyse, unterscheiden aber diesmal zwischen
einer Marktphase mit steigenden- bzw. fallenden Zinsen, gemessen an den
Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen. Abbildung 2 zeigt, dass
MV-Portfolios in Zeiten sinkender Zinsen eine Outperformance erzielen,
während sie bei steigendem Zinsniveau eine Underperformance aufweisen.
Der Einfluss der Zinsentwicklung auf die Performance von MV-Portfolios
ist jedoch wesentlich geringer als der der Marktdynamik. Die
Zinsentwicklung ist somit lediglich ein sekundärer Faktor für die
Erklärung der relativen Performance von Minimum-Varianz-Strategien.
Markt- und Zinskombinationseffekt
Um ein genaueres Verständnis des Einflusses von Markt- und
Zinsregimes auf die Outperformance von MV-Strategien zu gewinnen,
betrachten wir sie schließlich gemeinsam.
Abbildung 3 zeigt, dass der Einfluss des Marktregimes auf die
relative Performance des MV-Portfolios deutlich grösser ist als der
Einfluss des Zinsregimes. Dies gilt für alle Aktien-Universen und
unabhängig davon, in welche Richtung sich die Zinsen bewegen: Wenn die
Börsenpreise sinken, übertrifft MV den Marktindex - und umgekehrt.
Insgesamt ist die Outperformance des MV-Portfolios am höchsten, wenn
sowohl die Aktienmärkte als auch die Zinsen sinken. Dies ist typisch für
einen starken Marktrückgang, wo die Anleger in sichere Häfen flüchten,
was wiederum die Renditen nach unten drückt. Am schlechtesten schneidet
das MV-Portfolios ab in Bullenmärkten mit sinkenden Zinsen.
Fazit
Die vier wichtigsten Erkenntnisse aus unserer Analyse:
Die Marktentwicklung ist der wichtigste Treiber für die relative Performance von MV-Portfolios.
MV-Portfolios entwickeln sich in Abwärtsphasen besser als der Marktindex, auch bei gleichzeitig steigenden Zinsen.
MV-Portfolios weisen die stärkste Outperformance auf, wenn Aktienmarkt und Zinsen sinken, d.h. bei starken Marktrückgängen;
In Bullenaktienmärkten ist die Underperformance von MV- Portfolios
bei steigenden Zinsen geringer als wenn sie parallel dazu sinken.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass unsere Analyse die These
nicht bestätigt, dass risikoarme Strategien vorwiegend in Wertpapiere
mit einem hohen Verschuldungsgrad investieren und sich dadurch einer
hohen Zinssensitivität aussetzen. Die Aufschlüsselung der Performance
von MV-Strategien nach unterschiedlichen Markt- und Zinsregimes zeigt,
dass diese deutlich stärker von der Marktentwicklung abhängig ist als
von der Zinsentwicklung. Das belegt, dass MV-Portfolios keine besonders
hohe Zinssensitivität aufweisen.
[1] “What has Affected Minimum Volatility Index Performance?”, W. Virgaonkar and M. Alighanbari (2019), MSCI blog post
[2] “Minimum variance – a differentiated analysis of crowding,
valuation, interest rate sensitivity and further questions”, C.
Orlacchio (2017), OLZ Research Note 01/2017
[3] The Harding-Pagan algorithm is a development on the Bry-Boschan
Business Cycle Dating Procedure (“Dissecting the cycle: a methodological
investigation”, D. Harding, A. Pagan, Journal of Monetary Economics,
2002, Vol. 49, Issue 2, 365-381). Its first application has been to the
classification of business cycles in GDP time series. In this blog, we
use it to identify regimes in stock markets, as well as in interest
rates dynamics.
