Minimum Varianz und Nachhaltigkeit: Eine harmonische Beziehung

«Pecunia non olet» – Geld stinkt nicht [1] – lautet eine berühmte lateinische Redewendung. Lässt sich diese auch auf die Rendite übertragen? Daher: wenn Geld nicht stinkt, dasselbe auch für die Rendite gelten muss? Im Kontext des nachhaltigen Investierens würde dies voraussetzen, dass der Markt jederzeit in der Lage ist, die Spreu vom Weizen bzw. nachhaltige von nicht-nachhaltigen Firmen zu trennen. Eine Voraussetzung dafür ist, dass die Risiken einer umweltschädigenden oder unsozialen Unternehmenspraxis vom Markt richtig eingepreist werden. Sind sämtliche externen Effekte im Preis einer Anlage enthalten, ist die Rendite demnach bereits um den Nachhaltigkeitseffekt korrigiert. Als logische Konsequenz müssten sich die Anleger nicht mit dem Thema Nachhaltigkeit auseinandersetzen und könnten es dem Markt überlassen. Doch: Sind die Marktanreize stark und deutlich genug, damit börsenkotierte Firmen weltweit ein virtuoses Verhalten anstreben?

Schafft der Markt Anreize für virtuoses Verhalten?

Die klassische Finanzmarkttheorie basiert auf der Hypothese des (Informations-)effizienten Marktes, der fähig ist, alle relevanten Informationen über eine Firma umgehend in deren Aktienpreis einfliessen zu lassen. Firmen, deren Verhalten nicht nachhaltig ist, würden demnach vom Markt als riskanter eingestuft: Sie müssten mehr Mühe bekunden, sich am Markt zu finanzieren und würden mit einer tieferen Bewertung abgestraft. Das allein wäre Anreiz genug, die Nachhaltigkeitsprinzipien tunlichst einzuhalten.

Doch was ist überhaupt «der Markt»? De facto ist er eine unpersönliche Entität, welche bloss den Durchschnitt aller Anleger wiedergibt. Doch selbst im Durchschnitt verhalten sich die Anleger nicht immer rational. Ihr Verhalten ist häufig kurzsichtig sowie von Gier und Angst getrieben.

Die Selbstregulierungsfunktion des Marktes wird deshalb von den Vertretern der Behavioral Finance hinterfragt. Sie bezweifeln, ob nachhaltiges Verhalten in einem globalisierten Finanzmarkt überhaupt eingepreist werden kann, zumal es, wie im nächsten Absatz beschrieben wird, keine global gültigen Nachhaltigkeitsstandards gibt. Nicht alle verstehen unter Nachhaltigkeit dasselbeWas bedeutet eigentlich nachhaltiges Anlegen? Obwohl in aller Munde, lässt sich Nachhaltigkeit nicht mit objektiven und allgemeingültigen Prinzipien definieren. Um das Themenfeld abzustecken, spricht man heute von ESG-Kriterien (engl. ESG für Environmental, Social und Governance) für die drei Bereiche Umwelt, Soziales und Unternehmensführung. In deren Interpretation spielen der Zeitgeist, wie auch unterschiedliche kulturelle, soziale und geografische Sensibilitäten eine entscheidende Rolle. Von Sklaverei über Kinderarbeit bis hin zur Umweltverschmutzung: Praktiken, die einst als normal galten, werden heute – zum Glück – nicht mehr toleriert. Zum Beispiel das Rauchen: Man erinnere sich an die legendären Fernsehdebatten, wo die gestikulierenden Gäste vor lauter Zigarettenrauch kaum mehr zu erkennen waren – aus heutiger Sicht undenkbar! Die Unterschiede bezüglich der Wahrnehmung und der Akzeptanz von ESG-Kriterien sind historisch betrachtet sehr gross und bestehen auch heute noch. Eine Umfrage im Freundeskreis über die Definition von Nachhaltigkeit und die Prioritäten bei der Anwendung von ESG-Prinzipien bringt unterschiedliche Antworten hervor. Die persönlichen Werte sind geprägt vom sozialen und gesellschaftlichen Umfeld. Besonders markant sind die Differenzen zwischen verschiedenen Regionen, Kontinenten und Kulturen, was wiederum beeinflusst, wie dringlich ein bestimmtes Nachhaltigkeitskriterium von verschiedenen Anlegergruppen eingefordert wird.

Privatanleger können ihre Vorstellungen bezüglich Nachhaltigkeit und deren Umsetzung in einer Anlagestrategie individuell definieren und deren Kosten oder Opportunitätskosten bewusst in Kauf nehmen. Ungleich komplizierter ist dies für institutionelle Anleger, die wie Versicherungen oder Vorsorgeeinrichtungen Gelder für eine grosse Anzahl Berechtigte treuhänderisch verwalten. Ihnen stellen sich gleich mehrere Probleme: Welches ist der gemeinsame Nenner der Anleger bezüglich ESG-Kriterien? Wie restriktiv soll deren Anwendung sein und auf welcher ESG-Definition soll sie basieren? Muss ein ESG-Komitee einberufen werden? Wie detailliert soll der ESG-Anlageprozess in den Statuten und Reglementen festgehalten werden? Wie sind Governance- und Kontrollprozesse festzulegen? Hinzu kommt eine weitere und angesichts des Renditenotstandes geradezu existenzielle Frage: Wie beeinflusst die Berücksichtigung von ESG-Kriterien die Performance?

Nachhaltigkeit und die Renditefrage

Es gibt bislang keine wissenschaftlich schlüssige Antwort, ob und wie der Einbezug von ESG-Kriterien die Rendite positiv oder negativ beeinflusst. In den letzten 20 Jahren erschienen mehrere Studien mit teilweise sehr unterschiedlichen Resultaten, was nicht zuletzt an den jeweils zugrundeliegenden Daten sowie der angewendeten Methodologie und Definition von ESG-Kriterien liegt. Vereinfachend lassen sich zwei Gruppen unterscheiden: Das erste Lager erwartet einen negativen Effekt der Integration von ESG auf die Rendite. Diese Sichtweise wird gestützt durch empirische Analysen, die zeigen, dass sogenannte «Sin Stocks» regelmässig den Markt übertreffen. Dazu zählen Firmen, die sich zwar gesetzeskonform verhalten, jedoch in wenig nachhaltigen Geschäftsbereichen wie Alkohol, Tabak, Glücksspiele und Waffen tätig sind. Der Sin Stocks Report [2] zählt auch Unternehmen dazu, die durch eine sehr aggressive Verkaufspraxis – beispielsweise bei der Vergabe von Konsumkrediten – oder durch ausbeuterische Arbeitsverhältnisse negativ auffallen.

Die andere Gruppe ist der Meinung, dass Unternehmen, welche sich an höheren ESG-Standards orientieren, auch eine bessere Risikokontrolle haben, was sich langfristig positiv auf die Rendite auswirkt. Diese Ansicht hat erst in den letzten Jahren Zulauf gefunden. Gemäss Cliff Asness, dem Gründer der auch in wissenschaftlichen Kreisen anerkannten Vermögensverwaltungsfirma AQR, kann der Einbezug von ESG nicht zu einer höheren Rendite führen. Dies weil im Vergleich zu einem Anlageprozess ohne Restriktionen das Anlageuniversum eingeschränkt wird. Nachhaltig investieren stehe deshalb im Widerspruch zum Ziel, eine möglichst hohe Rendite zu erzielen, oder anders gesagt: «Virtue is not a free lunch» [3]. Anleger, die bestimmte Titel aufgrund von ESG-Restriktionen aus dem Portfolio verbannen, drücken deren Preis nach unten. Die durch den Verkaufsdruck induzierte Unterbewertung der Titel erhöht die erwartete Rendite für die Anleger, welche sich nicht um ESG kümmern. Bestätigung findet diese Einschätzung in der langjährigen Outperformance von Sin Stocks. Diese empirische Evidenz scheint zu bestätigen, dass der Einbezug von ESG einen Preis hat in Form einer Renditeeinbusse.

Gibt es eine «sündhafte» Mehrrendite?

Auch wenn die als Sin Stocks bezeichneten Unternehmen nicht alle ESG-Kategorien abdecken respektive verletzen, ist die Performance von Sin Stocks Gegenstand zahlreicher wissenschaftlicher Untersuchungen. Damit bilden sie die längste und am besten analysierte Datenreihe, um die Implikationen und Opportunitätskosten des nachhaltigen Anlegens auf ein Portfolio zu evaluieren.

Am weitesten zurück geht eine Studie mit US-Aktiendaten ab den 1920er Jahren. Die Resultate sind eindeutig: Egal ob aggregiert oder nach einzelnen «Sünden» aufgegliedert, die lasterhaften Anlagen schneiden durchwegs besser ab als der Marktindex [4].

Zu einem ähnlichen Schluss kommt eine umfangreiche Studie von Fabozzi, Ma und Oliphant, welche die Performance von Sin Stocks aus 21 Ländern berücksichtigt [5]. Zwischen 1970 und 2007 übertrafen sowohl das aggregierte internationale Sin-Portfolio als auch die einzelnen Sin-Länderportfolios den marktkapitalisierten Index deutlich. Dimson, Marsh und Staunton [6] identifizieren in einer Metastudie die Faktoren für die überdurchschnittliche Rendite von Sin Stocks: Diese können auf eine stabile Nachfrage nach ihren Produkten und Dienstleistungen zählen, sind international tätig und weisen eine hohe Marge auf. Zudem werden sie dank einer hohen Markteintrittsschwelle vor Konkurrenz abgeschirmt. Sobald eine Mehrheit der Anleger diese Titel aus ethischen Überlegungen meidet, kann dies eine Kaufgelegenheit für Anleger schaffen, die sich nicht um ESG-Kriterien kümmern. Unsere eigene Analyse in Abbildung 1 (basierend auf der MSCI ESG-Datenbank [7]) zeigt die Performance der einzelnen MSCI ESG-Ratingkategorien – von «AAA» als höchstes Rating bis «CCC» als tiefstes Rating – für den MSCI Aktien Welt Index über die letzten zehn Jahre. Gemäss der Grafik verspricht eine Investition in Aktien aus der schlechtesten und der besten Ratingkategorie eine überdurchschnittliche Rendite. Demgemäss würde ein passiver, nach Marktkapitalisierung gewichteter Ansatz bei der Exklusion der Aktien mit einem «CCC»-Ratings zu einer tieferen Portfoliorendite führen. Eine schwierige Ausgangslage für institutionelle Anleger mit einer passiven Anlagestrategie, die ESG-Kriterien in Ihren Anlageprozess integrieren müssen, jedoch keine Performanceeinbusse hinnehmen dürfen!

Faktoranalyse schafft Klarheit und führt zur Lösung

Doch warum schneiden Sin Stocks besser ab? Eine differenzierte Analyse des Einflusses einzelner Faktoren auf den Aktienpreis liefert die Antwort – und eine Lösung für das Dilemma.

Die neusten Erkenntnisse stammen aus der im Herbst 2017 publizierten Studie von Fabozzi und Blitz [8]. Nachdem Fabozzi bereits 2008 die Mehrrendite von Sin Stocks identifizierte (vgl. vorheriger Abschnitt), gehen die beiden Autoren nun den Faktoreigenschaften der Sin Stocks auf den Grund. Aus ähnlichen Analysen ist bereits bekannt, dass eine Mehrrendite der Sin Stocks selbst dann noch Bestand hat, wenn die klassischen Faktorbeiträge wie Value, Size und Momentum neutralisiert werden. Fabozzi und Blitz ergänzen diese Auswertung um drei Faktoren: Low Volatility, Profitabilität und Investments. Analog zur Studie von 2008 verwenden sie globale Daten über 50 Jahre und differenzieren ihre Resultate auch nach Regionen. Das Resultat verblüfft: Die Outperformance der Sin Stocks lässt sich für nahezu alle Aktienregionen vollständig durch die drei zusätzlichen Faktoren erklären. Insbesondere Profitabilität und Investments scheinen einen grossen Einfluss zu haben, wobei Profitabilität und Low Volatility (sowie Minimum Varianz [9]) sehr ähnliche Eigenschaften aufweisen. Dies schafft endlich Klarheit über eine Anomalie, die seit Jahrzehnten zwar empirisch nachgewiesen, aber bislang nicht erklärbar war. Sin Stocks rentieren nicht deshalb besser, weil sie sich um die Nachhaltigkeit foutieren. Die Ursache ist vielmehr in den tieferliegenden Eigenschaften dieser Titel zu suchen: Sin Stocks weisen im Durchschnitt ein tieferes operatives und finanzielles Risiko aus, d. h. im Mittel einen stabileren Cash-Flow, eine höhere Profitabilität und eine tiefere Verschuldung als der Marktdurchschnitt. Genau diese Eigenschaften finden sich auch bei Low Volatility und Quality Titeln.

Das sind «Good News» für nachhaltigkeitsbewusste Anleger: Demzufolge können potenzielle Renditeeinbussen in einem ESG-Portfolio durch ein höheres Gewicht von ESG-konformen Firmen wettgemacht werden, die genau diese Eigenschaften aufweisen bzw. als Low Volatility oder Quality Titel einzuordnen sind.

Abbildung 2 zeigt die historische Performance des Vice Fund [10], eines bekannten Sin-Stock-Fonds, im Vergleich zur OLZ Equity World Optimized ESG Strategie sowie zum MSCI World Index. Der Performancevergleich zeigt eine deutliche Mehrrendite der Sin Stocks gegenüber dem MSCI World Index. Interessant ist jedoch, dass unsere Minimum-Varianz-Strategie unter Berücksichtigung von ESG-Kriterien eine vergleichbare Rendite aufweist. Und dank der kleineren Schwankungen (Risiko) sogar eine bessere Performance (Sharpe-Ratio) als der Vice Fund aufweist.

Damit dies gelingt, müssen sich die Anleger jedoch vom klassischen Indexieren verabschieden. Dies gilt insbesondere für institutionelle Anleger, die den marktkapitalisierten Index bislang sowohl als Benchmark, wie auch als – erwiesenermassen suboptimales – Anlageportfolio einsetzen.

Ausgehend vom marktkapitalisierten Index als Anlageportfolio entstehen den institutionellen Anlegern tiefere Renditen nicht, weil sie nachhaltig investieren, sondern weil sie die Portfolio-Effizienz vernachlässigen. Anstatt ein kapitalgewichtetes ESG-Portfolio zu halten, empfiehlt es sich in ein Portfolio zu investieren, welches beispielsweise die Eigenschaften von «Low Volatility» oder «Quality» aufweist und effizienter strukturiert ist.

Hohe Affinität zwischen ESG und Minimum Varianz

Ähnliche Eigenschaften wie sie Fabozzi und Blitz bei der Analyse der Sin Stocks identifiziert haben, finden sich auch in risikobasierten Strategien wie dem OLZ Minimum-Varianz-Anlageansatz: Ein tieferes Risiko geht einher mit einer höheren Profitabilität, einem stabilen Cash-Flow und einer tieferen Verschuldung [11]. Wir haben für alle OLZ Strategien getestet, welchen Einfluss der Ausschluss von Sin Stocks bzw. die Berücksichtigung von ESG-Kriterien gemäss MSCI ESG-Datenbank auf die Performance hat. Die Resultate haben unsere Erwartung bestätigt: Die Performance (Risiko-Rendite-Profil) wird durch den Einbezug von ESG-Restriktionen nicht signifikant verändert. Ein genügend grosses Titeluniversum stellt sicher, dass der Ausschluss von Sin Stocks, oder generell von Titeln mit ungünstigen ESG-Kriterien, die Freiheitsgrade unserer risikobasierten Minimum-Varianz-Modelle nicht allzu stark beschränkt und somit keinen Einfluss auf die Performance hat. Abbildung 3 verdeutlicht diese Beobachtung mit einem Vergleich der Performance des OLZ Aktien Welt Portfolios mit und ohne ESG-Restriktionen.

MSCI-Studie: Tradeoff zwischen Faktorintensität und ESG

Zu einem ähnlichen Schluss kommt eine Studie von MSCI (2016). Sie bestätigt, dass sich Minimum Varianz und ESG sehr gut kombinieren lassen [12]. Die Studie vergleicht mehrere Portfolios, die jeweils eine bestimmte Faktor-Strategie abbilden: Value, Size, Dividend Yield, Momentum, Quality und Minimum Volatility (Minimum Varianz). Für jede dieser Strategien wird gemessen, wie eine Erhöhung des ESG-Score die Faktorintensität beeinflusst. Abbildung 4 zeigt, wie sich das Faktor-Exposure der jeweiligen Strategie bei einer graduellen Erhöhung des ESG-Wertes verändert. Der geringste Einfluss findet sich bei der risikobasierten Strategie Minimum Varianz und dem Quality-Faktor, bei dem die Profitabilität eine zentrale Rolle spielt. Der Value- und Size-Ansatz wird durch ESG am stärksten verwässert. Die sehr gute Vereinbarkeit von ESG und risikobasierten Strategien belegte MSCI per 2016 empirisch auch für Schweizer Aktienfonds. Die OLZ Minimum-Varianz-Strategie landete dabei im obersten Quartil des Rankings – dies wohlbemerkt bevor ESG-Kriterien überhaupt im Anlageprozess berücksichtigt wurden.

Fazit: Nachhaltig investieren ist auch ohne Renditeeinbusse möglich

Eine wachsende Anzahl Anleger ist nicht mehr bereit zu akzeptieren, was heute gilt: «Pecunia olet» – Rendite stinkt, weil der Markt nicht in der Lage ist, die ESG-Anforderungen dem Zeitgeist entsprechend abzubilden. Doch genau dies wird von institutionellen Anlegern wie Versicherungen oder Pensionskassen, die Vermögen treuhänderisch verwalten, zunehmend gefordert. Damit Nachhaltigkeit nicht auf Kosten der Rendite geht, müssen die Investoren die Effizienz ihrer Portfolios verbessern. Die Diskussion um Nachhaltigkeit respektive die Einführung von ESG-Restriktionen in den Anlageprozess sollte dazu genutzt werden, den bisherigen Anlageansatz kritisch zu hinterfragen und die Effizienz des Portfolios ins Zentrum zu rücken.

Verbesserungspotenzial gibt es insbesondere bei passiven Anlegern, die den marktkapitalisierten Index sowohl als Benchmark wie auch als Anlagestrategie [13] benutzen. Nur mit einer Umstellung des Anlageprozesses hin zu einer entsprechenden Faktorstrategie können sie den Anforderungen ihrer Kunden bezüglich der Nachhaltigkeit ihrer Anlagen gerecht werden, ohne dafür Rendite zu opfern.

Risikobasierte Anlagestrategien wie Minimum Varianz sind diesbezüglich im Vorteil gegenüber anderen Faktoransätzen wie Value, Size oder Momentum. Sie ermöglichen eine effiziente Allokation des Risikobudgets und erlauben die Einhaltung strenger ESG-Restriktionen ohne Abstriche bei der Rendite. «Pecunia non olet»: Eine saubere Rendite ohne Einbusse ist möglich. Aber nur, wenn der Anlageprozess gesamtheitlich optimiert und auf maximale Effizienz getrimmt wird.

[1] Die Redewendung wird Kaiser Vespasian zugewiesen, als Antwort auf die Kritik an der Gerbersteuer auf die Nutzung des gesammelten Urins (für die Ledergerbung) aus den von ihm eingerichteten öffentlichen WC.

[2] www.sinstocksreport.com

[3] C. Asness; Virtue is its own Reward: or, one man’s ceiling is another man’s floor; AQR May 2016

[4] H. Hong, M. Kacperczyk; The price of sin: the effects of social norms on markets; Journal of Financial Economics 2009

[5] F. Fabozzi, K. Ma, B. Oliphant; Sin stocks return; Journal of Portfolio Management 2008

[6] E. Dimson, P. Marsh, M. Staunton; Responsible investing: does it pay to be bad? Credit Suisse Yearbook 2015

[7] MSCI ESG ist einer der führenden Anbieter von ESG-Informationen, Analysen und Auswertungen. MSCI ESG berücksichtigt mehr als 8000 Emittenten, die von rund 150 Analysten mit einer einheitlichen Methodologie bewertet werden.

[8] F. Fabozzi, D. Blitz; Sin stocks revisited: resolving the Sin Stock anomaly; Journal of Portfolio Management; Fall 2017

[9] Der Anlageansatz Minimum Varianz basiert auf der optimierten Zusammensetzung von Low Volatility Aktien unter Berücksichtigung der Korrelationen mit dem Ziel Minimierung des Portfoliorisikos.

[10] Der Vice Fund ist ein von USA Mutuals Advisors Inc. verwalteter Fonds nach amerikanischem Recht. Die Investitionen erfolgen weltweit mit einer Übergewichtung in den USA.

[11] OLZ Research Note (Januar 2017)

[12] D. Melas, Z. Nagy, P. Kulkarni; Factor investing and ESG integration; MSCI Research Insight November 2016

[13] Die aktuelle Marktpraxis ist charakterisiert vom Trend zur Replikation des marktkapitalisierten Index. Auch wenn eine solche Strategie günstig und praktisch erscheint, lässt die Finanzmarktforschung keine Zweifel aufkommen, dass sie aus Risiko-Rendite-Perspektive suboptimal ist. Für Aktienanlagen führt eine ausgewählte Kombination von Faktoren wie Low Volatility, Quality, etc. zu effizienteren Portfolios.