Das falsche Ziel im Visier

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Passive Anlagen sind bei institutionellen Investoren im Trend. Doch wer indexiert, investiert nicht in «den Markt» sondern in ein ineffizientes Marktdurchschnittsportfolio. Stecken die Anleger in der Durchschnittsfalle? Der fünfte OLZ Smart Investing Day für institutionelle Anleger zeigte auf, dass sich aktive Strategien lohnen, wenn sie zu einem besseren Rendite-Risiko-Verhältnis führen.

 «Im Durchschnitt ist der Hirsch erlegt»: Der erste Jäger hatte knapp links am Tier vorbeigezielt, der zweite scharf rechts vorbeigeschossen. Es wäre ein absurdes Beispiel, mit dem Andreas Jacobs, Verwaltungsratspräsident der OLZ & Partners, den fünften OLZ Smart Investing Day 2017 eröffnete, wenn nicht ähnliches passiert bei den Schweizer Pensionskassen, wenn auch aus anderem Grund. Weil diese in der Vergangenheit mit aktiven Managern ihr Anlageziel allzu oft verfehlten, und jeweils teuer mit einer Underperformance bezahlten, haben viele Pensionskassen das Zielen aufgegeben. Sie investieren lieber passiv in kapitalgewichtete Standardindizes. Diese entsprechen dem Marktdurchschnitt. Pius Zgraggen, OLZ CEO und Gründungspartner, warnte in seinem Referat: «Investieren in den Marktdurchschnitt ist kein Allheilmittel». Die Pensionskassen haben das falsche Ziel im Visier. Die Finanzmärkte sind wohl informationseffizient, aber die Zusammensetzung des Index ist es nicht. Langfristige empirische Studien belegen, dass es optimierte Portfolios gibt mit weniger Risiko und mehr Rendite als der kapitalgewichtete Marktindex.

Benchmark wird zum Anlageportfolio

Die Kapitalgewichtung hat sich bei den Indizes weltweit als Standard durchgesetzt. Kapitalgewichtete Indizes haben gemäss Zgraggen durchaus ihren Einsatzzweck, etwa für Strategiesimulationen im Rahmen von ALM-Studien oder als Benchmark zur Beurteilung der erzielten Resultate. Ein grosser Vorteil von Indizes sind die langfristig verfügbaren historischen Daten. Doch immer öfter wird der Benchmark zum Anlageportfolio von Pensionskassen. Das ist problematisch: «Der kapitalgewichtete Marktindex ist nicht optimal diversifiziert», erklärt Zgraggen. Weil alle Titel einzig aufgrund ihrer Grösse gewichtet und die Risiken nicht beachtet werden, enthält er erhebliche Mängel. Dazu ein Beispiel: Die vier grössten Titel im Schweizer Aktienindex (SPI) haben mehr als 50 % Gewicht. Auch ein Laie versteht, dass die Gewichtung nach der Grösse keine optimale Diversifikationsmethodik sein kann.

Gefährliches Herdenverhalten

Sinikka Demaré, ehemalige Anlagechefin der Pensionskassen von Dow Chemical und CEO von Ortec Finance, geht noch einen Schritt weiter. Sie ortet im Indexieren Anzeichen von Herdenverhalten. Passive Fonds erfuhren zwischen 2009 und 2015 ein Wachstum von 73 %. Schätzungen zufolge machen sie bis zu 24 % der globalen Assets under Management aus. Weil die Indexierer weder auf Risikofaktoren wie die Korrelationen der Titel untereinander, die Volatilität oder auf die Bewertung der einzelnen Titel achten, wachsen die Indizes undifferenziert. Demaré warnt: Kapitalgewichtetes Indexieren sei mittlerweile «the most crowded strategy». 

Aktives Management lohnt sich

Der Index kann langfristig übertroffen werden, wobei mit aktiv keineswegs das klassische Stockpicking, Timing oder «closet indexing» (indexnahes Anlegen) gemeint ist. Letzteres sind vermeintlich aktive Strategien, die jedoch kaum vom Benchmark abweichen. Vielmehr gilt es, bei den bekannten Faktorprämien und den Risiken anzusetzen, um ein optimal diversifiziertes Portfolio zusammenzustellen. Dadurch kann das Portfoliorisiko deutlich reduziert werden, ohne die erwartete Rendite zu reduzieren. 

Risikobasierte Strategien wie die Minimum-Varianz-Optimierung von OLZ berücksichtigen Volatilitäten und Korrelationen der Titel untereinander. Minimum-Varianz-Portfolios reduzieren nicht nur das Portfoliorisiko, sondern erwirtschaften langfristig auch eine bessere Rendite als Indexportfolios. Hinzu kommt, dass durch die optimierte Diversifikation Risikobudget frei wird, das in eine höhere Aktien quote investiert werden kann. Der Fokus auf das Risiko und eine bessere Diversifikation zahlen sich deshalb langfristig aus. Zgraggen und Demaré waren sich einig: «Aktives Management lohnt sich auch in effizienten Märkten». Es gilt, das Knowhow der Anleger zu stärken. Umso mehr in einem Umfeld, wo Durchschnittlichkeit nicht mehr nur die Folge des Herdenverhaltens, sondern zum expliziten Ziel der Herde geworden ist.