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Die Low-Volatility Anomalie in der Schweiz auf dem Prüfstand

Lesedauer 10 Minuten

Die Low-Volatility Anomalie ist eines der spannendsten Phänomene der empirischen Kapitalmarktforschung und steht im Zentrum defensiver quantitativer Anlagestrategien. Die Anomalie wird als solche bezeichnet, da - entgegen dem Capital Asset Pricing Model - Aktien mit niedrigem Risiko im Schnitt eine höhere Rendite erzielen als Aktien mit hohem Risiko. Die genaue Messgrösse für das Risiko ist hierbei eher zweitrangig, so wird neben der Volatilität – also der Schwankungsbreite einer Aktie– auch oft das Markt-Beta verwendet, sprich wie sehr die Aktie mit dem Markt in Gleichschritt schwankt. Optimierte, risikobasierte Portfolios, wie unsere Minimum-Varianz Lösungen, sind hiermit eng verwandt, da sie Aktien mit niedrigem Risiko übergewichten und Titel mit hohem Risiko vermeiden.

Während akademische Studien zur Low-Volatility Anomalie sich meist auf den amerikanischen Aktienmarkt beziehen, ist die Studienlage zum schweizerischen Markt dünner. Zwar erfreuen sich risikooptimierte Anlagelösungen auch hier grosser Beliebtheit, doch gab es im Bullenmarkt der vergangenen Jahre durchaus Fragen, ob die Low-Volatility Anomalie in der Schweiz noch vorhanden sei. Oft wird das Argument vorgebracht, dass der schweizerische Markt im Ganzen eher risikoarm sei und sich die Auswahl von Titel mit niedriger Schwankungsbreite daher nicht lohne. In diesem Blogartikel wollen wir diese Fragen klären und legen dabei auch den Fokus auf die letzten Jahre und die aktuelle Marktsituation.

Das Vorgehen

Wir sortieren die liquidesten Titeli des Swiss Performance Index (SPI) nach ihrer historischen 52-Wochen Volatilität und bilden ein einfaches Low-Volatility Portfolio, indem wir in das Drittel der Aktien mit der niedrigsten Volatilität investieren. Alle Titel innerhalb des Low-Volatility Portfolios werden dabei gleichgewichtet und einmal pro Quartal aktualisiert. Analog besteht das High-Volatility Portfolio aus dem Drittel der SPI Titel, die die höchste Schwankungsbreite aufweisen. Das Mid-Volatility-Portfolio besteht aus dem mittleren Drittel. Zusätzlich konstruieren wir ein Long-Short Low-Volatility Portfolio, indem wir eine Long-Position in den Low-Volatility Titeln eingehen, sowie eine Short-Position in den High-Volatility Titeln.ii

Die Langzeitperspektive

Unsere Betrachtungsperiode beginnt am 01. Januar 2007 und endet am 30. April 2022. In Abbildung 1 ist die Wertentwicklung über diesen Zeithorizont dargestellt. Das einfache Low-Volatility Portfolio erzielt eine deutlich höhere Rendite (+232.7%) als der SPI Benchmark (+125.2%) und das Mid-Volatility Portfolio (+139.1%). Das Portfolio mit den riskantesten Titeln erzielt zwar in Phasen freundlicher Aktienmärkte zwischenzeitlich immer wieder eine Outperformance - so geschehen in den Markterholungen nach der globalen Finanzkrise 2008/09 und nach dem Corona-Einbruch im Frühling 2020 - schneidet aber auf lange Frist mit Abstand am schwächsten ab (+40.6%).

Abbildung 1: Wertentwicklung der Volatilitäts-Portfolios im Vergleich zum SPI Benchmark

Berücksichtigt man nicht nur die reinen Renditen, sondern auch die Portfolio-Volatilität, sowie die Höhe der erlittenen Verluste, so fällt das Ergebnis noch deutlicher zu Gunsten von Low-Volatility aus: Wie in Tabelle 1 zu sehen steigt die risikobereinigte Rendite – gemessen anhand des Sharpe-Ratios – von hoch- zu niedrigvolatilen Titeln stetig an. Dieses Muster ist zudem robust gegenüber Details der Konstruktion der Volatilitäts-Portfolios. Der Risiko-Rendite Trade-off ist also für defensive Titelselektionen klar am günstigsten. Dies bestätigt das Vorliegen der Low-Volatility Anomalie auch im Schweizer Aktienmarkt, und zeigt, wie Anleger durch ein Long-Only Portfolio davon profitieren können.

Tabelle 1: Rendite- und Risikokennzahlen der Volatilitäts-Portfolios und des SPI Benchmarks

Corona, Zinsangst und der Ukraine-Krieg

Zu Beginn der Corona Krise im Februar 2020 erlitten die weltweiten Aktienmärkte einen schweren und sehr schnellen Einbruch, gefolgt von einem ebenso starken Anstieg der Märkte, was zutreffend als V-förmige Erholung bezeichnet wird. Die Entwicklung der Volatilitäts-Portfolios in dieser Phase ist in Abbildung 2 hervorgehoben. In der Abwärtsbewegung erzielte das Low-Volatility Portfolio nur eine leichte Reduzierung der Verluste gegenüber dem SPI, da die drei Indexgrossgewichte Nestlé, Roche und Novartis den kapitalgewichteten SPI hier stabilisierend gewirkt haben. Die Mid- und High-Volatility Portfolios erlitten wesentlich höhere Verluste, was erneut den Nutzen einer defensiven Titelauswahl widerspiegelt. Zwar fielen die risikoarmen Aktien während der starken Erholungsphase gegenüber den riskanteren Titeln zurück, doch drehte sich das Blatt zuletzt wieder. Seit Herbst 2021 belasten Inflations- und Zinssorgen die weltweiten Aktienindizes. Hinzu kommt seit dem 24. Februar 2022 die russische Invasion der Ukraine und die damit einhergehenden Sanktionen westlicher Staaten. In dieser aktuellen Phase stark erhöhter Unsicherheit zeigt sich erneut der Nutzen einer defensiven Anlagestrategie: Seit Jahresbeginn 2022 hat das Low-Volatility Portfolio es geschafft die Verluste deutlich zu begrenzen, während riskantere Titel am stärksten gelitten haben.

Abbildung 2: Wertentwicklung seit Ausbruch der Corona-Pandemie im Fokus

Long-Short Low-Volatility

Wir wollen nun noch einen Blick auf das Long-Short Low-Volatility Portfolio richten. Zwar ist dieses Portfolio für viele Anleger nicht umsetzbar, da es des Short-Sellings bedarf, doch bietet diese Strategie interessante Einblicke in die Low-Volatility Anomalie und steht daher im Fokus wissenschaftlicher Arbeiten. In Abbildung 3 ist die kumulierte Rendite dieses Portfolios seit 1. Januar 2007 dargestellt. Es ist deutlich zu sehen, dass die Low-Volatility Prämie zwar positiv ist, jedoch im Zeitverlauf starken Schwankungen unterliegt. Eine positive Rendite erzielt dieses marktneutrale Portfolio in turbulenten Marktperioden, wie z.B. der Finanzkrise, der Euro-Krise, dem Versuch der geldpolitischen Straffung 2018, oder zuletzt mit Aufflammen des Ukraine-Konfliktes. Über den gesamten Zeitraum seit 1. Januar 2007 beträgt die durchschnittliche jährliche Rendite des Long-Short Portfolios 1.4% und hat in den letzten Jahren weiter noch zugenommen: über die vergangenen ca. fünf Jahre (seit 01.01.2017) erzielte das Long-Short Portfolio durchschnittlich sogar 4.3%. Seit Jahresbeginn 2022 kann das Low-Volatility Portfolio stark von der allgemeinen Risk-Off Dynamik der Märkte profitieren und erzielt eine Rendite von +23.2% (Stand 11.05.2022).

Abbildung 3: Wertentwicklung des Long-Short Low-Volatility Portfolios

Fazit

Zusammenfassend stellen wir fest, dass die Low-Volatility Anomalie auch im schweizerischen Aktienmarkt weiterhin präsent ist und in den letzten Jahren nicht schwächer wurde – im Gegenteil. Ein Low-Volatility Portfolio verspricht auch weiterhin auf mittlere bis längere Sicht höhere risikobereinigte Renditen als der kapitalgewichtete Markt und bietet Anlegern damit eine attraktive Alternative zum ineffizienten und mit Klumpenrisiken behafteten SPI. Wieso der Renditevergleich mit dem Big-3-lastigen SPI als Benchmark problematisch ist und welchen Einfluss Midcap-Titel auf unseren OLZ Aktien Schweiz Fonds haben lesen Sie in unserem nächsten Research Blog.

(i) Um eine Verzerrung der Ergebnisse durch Small- und Micro-Caps zu vermeiden betrachten wir nur liquide Titel im SPI Universum. Hierzu schliessen wir alle Titel aus, deren Median des täglichen Handelsvolumens (rollierend über 12 Monate) unterhalb von CHF 1.5 Mio. liegt. Zusätzlich schliessen wir alle Titel aus, die über mehr als zwei Wochen keine Preisdaten auf Bloomberg besitzen, sowie Titel deren Börsengang weniger als fünf Jahre zurück liegt. Es befinden sich stets zwischen 60 und 100 Titel über diesen Schwellenwerten.

(ii) Das Portfolio ist marktneutral (in Bezug auf CHF) und wird wöchentlich aktualisiert.

OLZ Quantitative Research Patrick Walker

Dr. Patrick Walker

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