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Marktkommentar

1. Quartal 2020

Lesedauer 15 Minuten
  • ​Covid-19 führt die Fragilität der Finanzmärkte in einer globalisierten Wirtschaft zutage
  • Zentralbanken versorgen die Märkte mit Liquidität, doch mit der Erdölkrise steigt die Gefahr von Insolvenzen
  • Regierungen beschliessen zwar ausserordentliche Fiskalmassnahmen, agieren aber unvorbereitet und meistens zu spät auf die grassierende Pandemie


Das erste Quartal und insbesondere der März 2020 werden in die Geschichtsbücher eingehen. Die westlichen, demokratischen Industriestaaten verfolgten während Monaten die Geschehnisse rund um Covid-19 in China und anderen asiatischen Ländern. Aus der vermeintlich sicheren Distanz betrachtet gab es scheinbar keinen Anlass zur Sorge und die martialischen Massnahmen der betroffenen Länder wurden gar noch belächelt. Die unvermeidliche Ausbreitung des Virus erwischte die Welt komplett auf dem falschen Fuss. Mit grosser Vehemenz reagierten Ende Februar als erstes die Finanzmärkte auf die dramatischen Implikationen der Pandemie. Dies zu einem Zeitpunkt, als sich die Bewertungen auf historischen Höchstständen befanden und für 2020/21 ein zweistelliges Wachstum der Unternehmensgewinne erwartet wurde. Die USA vermeldeten für den Februar sogar einen starken Anstieg von neuen Arbeitsplätzen, bzw. ein Rückgang der Arbeitslosigkeit auf ein historisch tiefes Niveau. Die neuen, düsteren Aussichten rissen die Finanzmärkte in einen Abwärtsstrudel, der seines gleichen sucht. Nachdem viele Regierungen die Gefahr zuerst herunterspielten, folgte alsbald die Kehrtwende in Form einer ökonomischen und sozialen Vollbremsung: «Shutdown»! In Panik, total verunsichert und orientierungslos verloren die Aktienmärkte innerhalb von wenigen Tagen einen Drittel an Wert.

Zentralbanken – schnell und effektiv

Bereits im Q4 2019 sahen sich Fed und EZB zu Liquiditätsspritzen gezwungen. In den ersten zwei Märzwochen verschlechterte sich die Liquiditätssituation noch einmal dramatisch, was die Geschwindigkeit und die Heftigkeit der Marktkorrektur in einem Masse verstärkte, wie es zuletzt während der grossen Depression von 1929 beobachtbar war. Die Zentralbanken reagierten prompt. Die US Fed senkte die Zinsen auf Null und sowohl die europäische, britische, als auch die amerikanische Zentralbank lancierten neue «Quantitative Easing» Programme (sprich Wertschriftenkäufe) im Umfang von rund 6.5 Bio. USD. Zum Vergleich: Die QE-Programme zur Bewältigung der Finanzkrise von 2008 beliefen sich während zehn Jahren auf total 16 Bio. USD.

Regierungen schwach in der Pandemiebekämpfung, aber allzeit bereit mit «Helikoptergeld»

Der wirtschaftliche Stillstand hat die Regierungen dazu gezwungen, Massnahmenpakete zur Unterstützung von Unternehmen und Privathaushalten zu schnüren – inklusive Direktzahlungen. Die USA stellten beispielsweise 2 Bio. USD bereit. Dieser Betrag entspricht rund 10% des BIP von 2019! In anderen Ländern schwanken die gesprochenen Gelder zwischen 3 – 7% des BIP. In diesen dramatischen Zeiten wird das lange kritisch betrachtete Thema «Helikoptergeld» nicht einmal hinterfragt – es ist derzeit die einzig verfügbare Lösung. Die Folge davon: Nicht nur die Bilanzen der Zentralbanken werden stark wachsen, sondern auch die Defizite und mit ihnen die Schuldenberge der betroffenen Staaten. Eine «Japanifizierung» der westlichen Wirtschaft rückt immer näher. Aber dies ist sicher nicht der richtige Zeitpunkt um sich darüber den Kopf zu zerbrechen.

Nach dem Regen kommt die Sonne – aber noch kein Regenbogen

Bis Mitte März erlitten die Aktienmärkte im Durchschnitt einen Verlust von rund 30%. Die Interventionen seitens Zentralbanken und Regierungen führten zuerst zu einer Verlangsamung der Korrektur und anschliessend zündeten sie eine starke Erholung an den Börsen. Unsere Aktienfonds konnten die Verluste in der ersten Monatshälfte deutlich abfedern. In dieser ersten Phase kam es zu einer Rotation von zyklischen hin zu defensiven Titeln. Im darauffolgenden Aufschwung waren hingegen zyklische Werte und Wachstumsaktien – allen voran Technologiewerte – wieder stark gefragt. Erwartungsgemäss konnten unsere Strategien in dieser zweiten Phase mit den jeweiligen Vergleichsindizes nicht mithalten und gaben so einen Teil der Outperformance wieder preis.

Auch an der Zinsfront herrschte reges auf und ab: In der ersten Märzwoche gaben die Zinsen nach und unsere Obligationenfonds konnten zulegen. In der nachfolgenden Woche dann das Gegenteil – die Zinsen stiegen plötzlich wieder. In Phasen erhöhter Risiken sind qualitativ hochstehende Staats- und Unternehmensanleihen in der Regel stark gesucht. Doch diesmal war es anders. Der generelle Zinsanstieg führte dazu, dass die positive Rendite unserer Staatsanleihenfonds einer schwarzen Null wich. Der globale Zinsanstieg Mitte März lässt sich anhand mehrerer Faktoren erklären:

  1. Vermögensabflüsse, kombiniert mit stark gefallenen Preisen und fehlender Liquidität, liessen Fondsmanager diejenige Anlageklasse reduzieren, die überhaupt noch liquide war – nämlich Staatsanleihen.
  2. Sogenannte «Risk Parity» Fonds fuhren ihre starke Verschuldung massiv herunter und verkauften dabei sowohl Aktien als auch Anleihen im grossen Stil.
  3. Der massive Abbau von Portfoliorisiken führte zur massenhaften Schliessung von Derivatpositionen und damit zu einem Verkauf der hinterlegten Garantien in der Form von Staatsanleihen.

Unser CHF-Bond Fonds rutschte gar ins Minus ab. Die Zinsen für Schweizer Staatsanleihen stiegen insbesondere am längeren Ende der Zinskurve signifikant an. Die negative Rendite des CHF Bond Fonds hatte nichts mit einem erhöhten Risiko der Anleihen oder mit einer gestiegenen Inflationserwartung zu tun (es wäre eher das Gegenteil der Fall). Es war viel mehr eine Auswirkung des hohen Liquiditätsbedarfs in einem relativ kleinen Markt für CHF Anleihen. Auch wenn CHF Bonds mit hoher Bonität, im Gegensatz zu anderen Krisen, bis jetzt keine positive Rendite erzielen konnten, so blieben sie trotzdem die sicherste verfügbare Anlageklasse.

Der Pleitegeier liegt auf der Lauer

Eine Rezession ist praktisch unausweichlich, manche reden gar schon von einer Depression. Fakt ist: Selbst das monetäre und fiskalische Massnahmenpaket konnte die grosse Unsicherheit und den Blindflug an den Finanzmärkten nicht stoppen. Blicken wir einige Monate in die Zukunft, könnte das Ausbleiben von Erträgen und Geldströmen eine grosse Insolvenzkrise nach sich ziehen. Ein Jahrzehnt, geprägt von tiefen oder gar negativen Zinsen, hat unter anderem auch dazu geführt, dass die globalen Unternehmensschulden stark angestiegen sind – sowohl absolut, als auch in Relation zum BIP. Der grösste Zuwachs erfuhr der Schuldenberg im «BBB» Segment. Das Rating «BBB» ist wohlbemerkt nur eine Stufe über dem, was man gemeinhin als Ramsch bezeichnen würde. Die Gefahr einer Herabstufung ist akut. Weitreichende Downgrades würden die bereits kritische Liquiditätssituation von Unternehmensanleihen noch verschlimmern und die Kreditaufschläge hochschiessen lassen.

Als wären die Umstände nicht schon kritisch genug, liefern sich nun auch noch Russland und Saudi-Arabien einen Streit um Erdölfördermengen. Es sieht so aus, als wäre das der Tropfen gewesen, der das Fass zum Überlaufen brachte. Seit Anfang Jahr stürzte der Erdölpreis um fast 70% ab und notierte phasenweise unter USD 20 pro Barrel. Dieses Preisniveau steigert die Wahrscheinlichkeit von Pleiten im Energiesektor drastisch und führte zu generell höheren Risikoprämien in allen Sektoren. Das aktuell grösste Risiko ist daher eine Insolvenzkrise, gefolgt von Konkursen. Dies würde bedeuten, dass ein grosser Teil der Wirtschaft auf staatliche Notfallunterstützung angewiesen wäre.

Effektive vs. kosmetische Diversifikation

Ein Jahrzehnt unorthodoxer Geldpolitik und unterdrückter Volatilität hat die Anleger dazu verleitet, grössere Anlagerisiken einzugehen, als es ihnen ihr Risikoprofil erlauben würde. Sie wagten sich in Anlageklassen vor, die jenseits ihres «natürlichen Reviers» lagen. Um sich den Negativzinsen zu entziehen und die Rendite zu maximieren stapelten sich immer komplexere und illiquidere Produkte im Portfolio, deren latente Risiken sich nun materialisieren.

Unser Investitionsansatz war stets auf Liquidität, effektive Diversifikation und Risikooptimierung ausgerichtet. Die OLZ Anleihenfonds konnten im März ihre Funktion als Airbag erfüllen und erwiesen sich immer noch als sicherste Alternative in Krisenzeiten – auch wenn der Zinsanstieg den CHF Bond Fonds etwas ausbremste. In unseren Portfolios finden Sie keine strukturierten Produkte, die sich in hektischen Marktphasen als Trojanisches Pferd entpuppen. Wir investieren nicht in Hochzins- oder Schwellenländeranleihen, die mittlerweile die Schwankungsanfälligkeit von Aktien aufweisen. Auch auf vermeintlich diversifizierende Anlageklassen wie Private Equity oder Infrastruktur verzichten wir.

Wir sehen uns mit einer historisch einzigartigen Phase konfrontiert. Ein derart synchroner und globaler Einschnitt in Wirtschaft und Gesellschaft sucht seinesgleichen. Die Finanzmärkte haben bereits viele der Unsicherheiten und Risiken eingepreist. Regierungen wurden aktiv und werden in nächster Zeit alle Register ziehen, um einen Weg aus dieser beispiellosen Situation zurück zur Normalität zu finden. Eine Kehrtwende (wie Ende März) innerhalb der nächsten Monate lässt sich nicht ausschliessen. Sowohl die Krise wie auch die Erholung kommen bekanntlich ohne Voranmeldung. Wir sind jedoch überzeugt, dass die OLZ Portfolios den jeweiligen Risikoprofilen unserer Kunden entsprechen und nach den besten Diversifikationsprinzipien konstruiert sind. Kombiniert mit striktem Risikomanagement bildet dies eine gute Basis, um den kommenden Herausforderungen zu begegnen. Und irgendwann können wir uns dann auch gerne wieder die Hand reichen.

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