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Marktkommentar

Q2 2021

Lesedauer 10 Minuten

  • Zentralbanken konnten die Märkte davon überzeugen, dass die aktuelle Rekordinflation nur ein temporäres Phänomen ist: Wirtschaftswachstum und Inflation werden sich in den kommenden Jahren abkühlen
  • Zinsen sinken am langen Ende, Zinskurve flacht ab
  • Aktienmärkte erreichen ein neues Allzeithoch, während die Risikoindikatoren weiter nachgeben
  • Expansive Geldpolitik bleibt in den kommenden 18 Monaten bestehen
  • Die rekordhohen staatlichen Stützungsprogramme nehmen konkrete Formen an

Die Zentralbanken haben die Schlacht um die Inflationserwartungen gewonnen

Im letzten Quartal erlebten wir eine seltene Kombination aus starkem Wirtschaftswachstum, anziehender Inflation und steigendem Aktienmarkt. All dies ohne Anzeichen einer Neuausrichtung der ultraexpansiven Geldpolitik oder der staatlichen Infrastrukturpakete. Letztere sind mittlerweile von der Ankündigung (eine Kernkompetenz von Politikern) in die Umsetzungsplanung übergegangen – sowohl in der EU als auch in den USA. Dass sich die Finanzmärkte angesichts der hohen Inflationsraten in den USA (5% gegenüber Vorjahreszeitraum – einer der höchsten Werte in den letzten 40 Jahren) und der gigantischen Konjunkturstimulierung immer noch sehr gelassen geben, lässt aufhorchen. Der Grund dafür liegt (wieder einmal) bei den Zentralbanken. Ihre Kommunikations- und Informationspolitik war äusserst erfolgreich darin, die (berechtigten) Ängste vor einer ausser Kontrolle geratenen Inflation zu zerstreuen. Diese Ängste hattenn die Marktdynamik im ersten Quartal geprägt.

Hohe Inflation und starkes Wirtschaftswachstum als temporäres Phänomen

Mittlerweile hat sich der Konsens durchgesetzt, dass die aktuelle Beschleunigung der Inflation von vorübergehender Natur ist – ein Strohfeuer, das sich nach der schmerzhaften Kontraktion von 2020 entzündet hat. Ja, es gibt in vielen Bereichen Ressourcenengpässe und das treibt wiederum die Preise in die Höhe. Die Zentralbanken sehen die Dinge aber in einem breiteren Kontext und erwarten, dass sich die Preisentwicklung in den kommenden Jahren normalisieren wird. Das Wirtschaftswachstum dürfte sich abkühlen und die Zinsen werden nicht wesentlich steigen, wobei die erste Zinserhöhung der FED für Ende 2022/Anfang 2023 erwartet wird. Die besorgniserregende Ausbreitung der Covid-Delta-Mutation ist aus Sicht der Inflationserwartungen paradoxerweise eine gute Nachricht, da sie das "übermäßige" Wirtschaftswachstum etwas zu dämpfen vermag.

Die Inflationserwartungen waren daher im Juni rückläufig. Parallel dazu kamen die Nominalzinsen in den meisten Währungen, deren Zinsstrukturkurve über Null liegt (USD, AUD, CAD, GBP, NOK), am langen Ende zurück, während sie für kurze und mittlere Laufzeiten weniger stark gefallen oder sogar leicht gestiegen sind. Im Laufe des Quartals haben sich die Zinskurven abgeflacht, was festverzinslichen Anlagen eine positive Performance bescherte. Anders sieht es bei den CHF- und EUR-Kurven aus, die beide unter Null liegen. Beide Kurven haben sich nach oben in Richtung Normalisierung bewegt und sich dementsprechend negativ auf die Performance von CHF- und EUR-Obligationen ausgewirkt.

Neue Allzeithochs und sinkende Risikoindikatoren

Der Konsens spiegelt eine ideale Wirtschaftsentwicklung wider und treibt damit die Finanzmärkte auf neue historische Höchststände. Die Risikoindikatoren sind weiter gesunken, nicht nur der VIX, sondern auch die historische Volatilität sowie die Kreditaufschläge. Während im ersten Quartal Wachstumstitel (Titel mit hohem Umsatz- und Ertragswachstum) aufgrund der steigenden Inflations- und Zinserwartungen an Terrain verloren hatten, erlebten sie im zweiten Quartal eine Renaissance und führten den breiten Markt an. Ebenfalls sehr gefragt waren im Q2 Qualitätstitel (Unternehmen mit hoher Profitabilität und tiefer Verschuldung). Letztere prägen insbesondere den Schweizer Aktienmarkt und haben diesem eine starke Performance beschert.

Nachdem unsere risikobasierten Aktienstrategien im 1. Quartal gut mit dem Markt mithalten konnten, folgte im 2. Quartal eine Underperformance gegenüber den jeweiligen Benchmarks. Stark positive, hauptsächlich von Wachstumstiteln getriebene Märkte in Kombination mit rückläufigen Risiken boten ein ungünstiges Umfeld für unseren Anlageansatz.

Warum macht eine risikobasierte Strategie Sinn?

Beim Risiko geht es nicht um Konsens (d.h. das erwartete Ergebnis für die Verteilung der möglichen Ereignisse). Der aktuelle Marktkonsens widerspiegelt im historischen Kontext äusserst optimistische Annahmen, die keine Störgeräusche vertragen. Risiko hat mit der Verteilung um den Konsens herum zu tun. Wir können und wollen den Verlauf der Ereignisse nicht vorhersehen. Trotzdem erkennen wir und viele andere Investoren strukturelle Ungleichgewichte: hohe Bewertung, Verschuldung, Zentralbankbilanz, Handelsdefizit, Machtwechsel USA/China und noch einige mehr. All dies sollte Ansporn genug sein, um sich vermehrt mit dem linken Teil der Verteilung auseinanderzusetzen – also jenem Bereich, in dem die Dinge schiefgehen können. Ob und wann solche Ereignisse eintreten, steht in den Sternen. Gleichzeitig müssen wir und unsere Kunden sich darüber im Klaren sein, dass dieser ideale Konsens lange Zeit Bestand haben kann und die optimistischen Annahmen sich am Ende auch als richtig erweisen können. Geduld und Disziplin bleiben das Rezept, um von den langfristigen Vorteilen einer risikobasierten Strategie zu profitieren.

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