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Marktkommentar

4. Quartal 2020

Lesedauer 15 Minuten
  • Impfung sei Dank: Für die zweite Corona-Welle wird nur eine temporäre Verlangsamung des Wirtschaftswachstums erwartet. Zudem ebnen Zentralbanken und Regierungen mit weiteren Stützungsmassnahmen den Weg in die Zeit nach der Pandemie.
  • Nachdem die Marktrisikoindikatoren im September und Oktober noch gestiegen sind, gaben sie in den letzten zwei Monaten des Jahres deutlich nach.
  • Die Aussichten auf eine gefestigte wirtschaftliche Erholung führte zu einem breiteren Aufschwung als noch im Q2 und Q3. Damals gaben vorwiegend technologielastige Titel den Ton an.
  • Durch die steigenden Staatsausgaben (und –schulden) in Europa gewann der EUR wieder das Vertrauen der Anleger, während sich in den USA die Abwertung des USD weiter akzentuierte.
  • Anders als in der USA, gaben in Europa und in der Schweiz festverzinsliche Papiere etwas nach – u.a. aufgrund der schwächeren Konjunkturdynamik und den tieferen Inflationsaussichten.
  • Brexit: Endlich ist der Deal in trockenen Tüchern. Für beide Seiten sicher ein positives Zeichen, auch wenn viele Details (immer) noch nicht geklärt sind.

Entkopplung von Realwirtschaft und Finanzmärkten setzt sich fort

Die zweite Corona-Welle und die damit verbundene Rückkehr von (ganzen oder teilweisen) Lockdowns bereitete den Märkten nur geringfügig Sorgen. Auch die Unsicherheit bezüglich den US Präsidentschaftswahlen war bereits eine Woche vor Schliessung der Wahllokale nur noch Schnee von gestern. Tatsächlich leitete der VIX-Index (ein Mass für das erwartete Marktrisiko) bereits Ende Oktober seinen Sinkflug ein, nachdem er die vorangegangenen zwei Monate klar angezogen hatte. Nach einer kurzen Verschnaufpause im September und Oktober, setzten die Aktienmärkte ihren schon fast monotonen Aufschwung bis Ende Jahr fort – dies ungeachtet der explodierenden Infektionszahlen und der erneuten und vielerorts unbefristeten Einschränkung wirtschaftlicher Tätigkeiten. Die Entkopplung der Finanzmarktentwicklung von der Realwirtschaft war das dominierende Thema im Jahr 2020 und derzeit sind keine Anzeichen in Sicht, dass sich dieser Trend in naher Zukunft umkehren dürfte.

Impfung und staatliche Stützungsmassnahmen als Mittel gegen Corona

Finanzmärkte gewichten generell die Zukunft deutlich stärker als die Gegenwart. Die zukünftige Dynamik zählt mehr, als die aktuelle Situation – auch wenn diese mit allen wirtschaftlichen und sozialen Einschränkungen das Gros der Bevölkerung stark belastet. Mit dem Start der grössten Impfkampagne der Menschheitsgeschichte ist nun aber endlich ein Licht am Ende des Tunnels sichtbar. Und während wir uns Richtung Tunnelende vorkämpfen, wird die Wirtschaft durch eine neue Runde staatlicher Unterstützung am Leben erhalten. Eine spendierfreudige, demokratische US Regierung und eine ebenso grosszügige EU werden den holprigen Weg durch die Pandemie zusätzlich abfedern. Die USA haben gerade noch im Dezember ein Hilfspaket im Umfang von USD 900 Mia. lanciert, um stark betroffene Familien und Wirtschaftszweige zu unterstützen.

EU sendet ein starkes Signal

Auch die EU hat ihre Hausaufgaben gemacht: EUR 750 Mia. für ein Covid-Hilfspaket und EUR 1.1 Bio. zur Förderung von Digitalisierung und einer “grünen Wirtschaft”. Dies setzt der seit 10 Jahren andauernden Sparpolitik definitiv ein Ende. Selbst der Brexit-Deal klingt nach guten Neuigkeiten – zumindest besser als gar nichts. “The Economist” schreibt: Das Ende ist wo wir starten. Der Brexit-Deal regelt zwar den Güterverkehr, nicht aber den Dienstleistungs- und den für Grossbritannien so wichtigen Finanzsektor. Der grösste Nachbar ist und bleibt Kontinentaleuropa. Kontinuierliche Verhandlungen der gemeinsamen Beziehungen sind unumgänglich – als Schweizer wissen wir das nur zu gut.

Staatsausgaben sind nicht gleich Staatsausgaben

In den USA führten steigende Staatsausgaben, -defizite und –schulden in Kombination mit einer unausgeglichenen Handelsbilanz zu einer Abwertung des USD. Für Schwellenländer, die sich vorwiegend in USD verschulden, sind dies gute Neuigkeiten. So verwundert es nicht, dass es im vergangenen Jahr zu einer rekordhohen Neuverschuldung kam. Viele Schwellenländer waren weniger stark von der zweiten Covid-Welle betroffen. Dementsprechend schneller ging auch die Konjunktur- und Markterholung vonstatten, speziell in China und in Südkorea: Sowohl der CSI 300 Index als auch der Kospi Index erreichten zum Jahresende neue Allzeithochs.

Anders als in den USA haben sich in Europa die Aussichten auf steigende Staatsschulden positiv auf den EUR ausgewirkt. Gegenüber dem CHF legte er leicht und gegenüber dem USD sogar stark zu. Gelten für den EUR andere Regeln als für den USD? Nein, der Unterschied liegt einerseits in der tieferen Verschuldung und andererseits im Handelsbilanzüberschuss in der EU. Zudem wurden die geplanten Ausgaben als starkes politisches Signal für den EUR und gegen populistische Bewegungen innerhalb der Währungsgemeinschaft gesehen.

Auch die Entwicklung an der Zinsfront verlief dies- und jenseits des Atlantiks unterschiedlich. Höhere Staatsschulden und schwacher USD liessen die Inflationserwartungen ansteigen und mit ihnen die Zinsen auf US-Staatsanleihen. Für die weniger dynamische Wirtschaft auf dem alten Kontinent wird die Mehrverschuldung hingegen (noch) nicht als Inflationstreiber gesehen. Die Aufwertung des EUR gegenüber dem USD könnte sich gar negativ auf die Konjunktur auswirken. Vor diesem Hintergrund gab das Zinsniveau für EUR-, GBP und CHF-Anlagen im Q4 leicht nach.

Eine breite Markterholung in Antizipation eines nachhaltigen und langfristigen Wirtschaftsaufschwungs

Wirtschaftsaktivität und Arbeitslosigkeit sind immer noch weit weg vom Vorkrisenniveau. Um dieses zu erreichen, wird es wohl noch eine Weile dauern. Der Weg dazu führt über Staatsausgaben, Liquiditätsspritzen oder gar “Helikoptergeld”. Doch das Szenario eines wirtschaftlichen Aufschwungs ist nun klar ersichtlich. Dieses Szenario hat die Marktdynamik im Q4 deutlich beeinflusst. Bis September haben vorwiegend technologielastige Unternehmen den Markt vorangetrieben. Wenn der Markt den Beginn eines neuen Wirtschaftszyklus antizipiert, profitieren dann meist auch “traditionelle” Unternehmen aus Sektoren wie Energie, Finanzwesen oder Industrie – genau dieses Bild präsentierte sich im Q4. Auch geographisch gesehen war der Aufschwung im Q4 homogener als in den beiden Vorquartalen – sprich Europa konnte wieder mit den US-Märkten mithalten. Das gleiche Muster präsentierte sich übrigens auch schon nach der Dotcom-Krise 2003 und der Finanzkrise 2009. Im Q4 gaben die Risikoindikatoren nach und notieren mittlerweile deutlich unterhalb des langfristigen Mittels – nicht nur bei den Aktien, sondern auch bei Obligationen und Devisen. Gegeben diesen Umständen konnten unsere risikobasierten Strategien – wie schon 2003 und 2009 – den Aufschwung nur teilweise mitmachen und lagen dementsprechend deutlich hinter den jeweiligen (kapitalgewichteten) Vergleichsindizes zurück.

Inflation – glänzt zurzeit mit Abwesenheit, ist aber trotzdem die Hauptfigur

Die Furcht vor der Pandemie und wirtschaftliche und soziale Einschränkungen auf der einen Seite, neue Rekordstände und tiefe Risikoindikatoren an den Finanzmärkten auf der anderen – Gegensätze, die nicht vereinbar scheinen. Oder etwa doch? Eine ökonomische Grösse hält sich seit Jahren zurück und spielt gerade deshalb eine gewichtige Rolle: die Inflation. Die Absenz von Inflation bildet das Fundament, das die riesigen Konjunkturpakete und die grosszügige Liquiditätsversorgung durch die Zentralbanken überhaupt erst trägt. Diese Massnahmen ermöglichen uns, wie bereits erwähnt, den Weg bis zum Ende des Tunnels einigermassen unbeschadet zu überstehen. Die theoretische Basis für unlimitiertes Gelddrucken und -ausgeben zur Glättung konjunktureller Verwerfungen ist mittlerweile in aller Munde: Modern Monetary Theory (MMT – auf Deutsch: moderne Geldtheorie). Der ehemalige Chefökonom von Morgan Stanley, Stephen Roach, spricht dazu Klartext: MMT ist weder modern noch eine Theorie. Sie funktioniert, solange die Inflation abwesend oder tot ist. Tatsächlich sehen wir momentan kaum Inflationsrisiken am Horizont. Nur: Corona haben wir bekanntlich auch nicht kommen sehen – so ziemlich wie jede vergangene Krise meist eine böse Überraschung war. Wir wollen kein Spielverderber sein und nehmen die starke und solide Voraussetzungen für eine gesundheitlich einwandfreie, soziale und wirtschaftliche Erholung wahr. Jedoch erkennen wir auch eine gewisse Fragilität des Systems. Durch die unorthodoxe Geld- und Fiskalpolitik der letzten 10 Jahre wurde systematisch das Marktrisiko unterdrückt, die Mechanismen der Finanzmärkte verfälscht und das ganze System von öffentlichen Interventionen abhängig gemacht. All dies birgt ein latentes Risiko für die Finanzmärkte. Wenn es um langfristige Investitionen geht, bleiben wir unserer altmodischen Tugend treu und stellen das Risiko ins Zentrum unserer Überlegungen. Verfolgt man diszipliniert dieses einfache Prinzip, muss man sich leider damit abfinden, dass es auch Phasen mit gedämpfter Performance gibt – genau wie wir es im letzten Quartal und über die letzten zwei Jahre erfahren haben.

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