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Marktkommentar

Q4 2021

Lesedauer 10 Minuten
  • Die Finanzmärkte zeigen sich unbeeindruckt von der steigenden Inflation. Währenddessen vermelden die Zentralbanken: Die Zinsen werden steigen, sollten aber das Wirtschaftswachstum nicht ausbremsen.
  • Die Zinskurven haben sich im Laufe des Quartals abgeflacht. Die kurzen und mittleren Laufzeiten stiegen am stärksten, da eine Straffung der Geldpolitik erwartet wird. Die langen Laufzeiten setzten ihren langfristigen, strukturellen Rückgang fort, was hoch bewertete Aktien stützte.
  • Das Wirtschaftswachstum ist nach wie vor robust und dürfte es auch in den kommenden Jahren bleiben, auch dank einer unterstützenden Finanzpolitik. Covid ist immer noch ein limitierender Faktor, aber die Impfung stellt ihren Nutzen unter Beweis und die Menschen gewöhnen sich langsam aber sicher an ein Leben mit dem Virus.
  • Die CHF-Renditekurve befindet sich immer noch im negativen Bereich, doch die signifikant niedrigere Inflation und die tiefe Staatsverschuldung ziehen Investoren an, sodass der CHF deutlich an Wert gewinnt.
  • Die Performancedivergenz zwischen Industrie- und Schwellenländern wird im Q4 noch größer: 2021 fällt der chinesische Markt um 21%, während der US Markt um 30% zulegt.

Zentralbanken «dovish», Finanzmärkte stoisch

Noch vor wenigen Jahren hätte eine Inflation von 6.8%, wie sie jüngst in den USA zu beobachten war, die Finanzmärkte ins Trudeln gebracht. Die Gegenwart sieht aber komplett anders aus. Die US Notenbank versicherte dem Markt, dass sie alles unter Kontrolle hat und dass eine Straffung der Geldpolitik das anhaltende Wirtschaftswachstum nicht gefährden sollte. Die Botschaft ist eindeutig: Die Zinssätze werden zwar steigen, sich im historischen Vergleich aber auf einem niedrigen Niveau stabilisieren und so die Finanzmärkte weiterhin stützen. Gleichzeitig bleibt die Erwartung eines robusten Wirtschaftswachstums dank der immensen Staatsausgaben und der hohen privaten Ersparnisse weiter intakt. Corona ist nach wie vor eine große Belastung für das gesellschaftliche Leben und die Wirtschaft, aber zumindest in den entwickelten Märkten hilft die Impfung und die Menschen gewöhnen sich daran, mit dem Virus zu leben. Die Aktienmärkte lieferten ein solides Q4 ab, mit einigen bemerkenswerten Ausnahmen wie China. Anleihen hingegen entwickelten sich infolge des allgemeinen Anstiegs der Zinssätze negativ.

Ein Klassiker: Inflationsdifferenz als Treiber der CHF-Aufwertung

Die US Notenbank hat den Markt beflügelt, indem sie ihren Umgang mit der Inflation geklärt hat. Doch das große Inflationsgefälle zwischen den Ländern hinterlässt seine Spuren am Devisenmarkt. Dies gilt insbesondere für den CHF. In der Schweiz liegt die Inflation auf einem akzeptablen Niveau von 1.5% - also 3.5% resp. 5% niedriger als in der EU bzw. den USA. Gleichzeitig ist die Zinsdifferenz vernachlässigbar oder inexistent. Diese Gegebenheiten haben eine klassische Marktdynamik wiederbelebt: Stabilität, niedrige Inflation und geringe Staatsverschuldung führten zu einer starken Aufwertung des CHF. Damit stieg auch der Druck auf die SNB, die durch die Geldpolitik der EZB nach wie vor in ihrer Handlungsfreiheit beschränkt ist. Mit anderen Worten: Der derzeit noch negative Zinssatz in der Schweiz wird nicht so schnell ins Positive drehen. Erfreulich ist, dass der starke CHF die Exporttätigkeit bisher noch nicht gedämpft hat. Aber vielleicht ist es für eine Beurteilung auch noch zu früh oder der Covid-bedingte Engpass in der Lieferkette lässt die ausländischen Käufer höhere Preise akzeptieren.

Ein starkes Quartal und Jahr für Aktien, China weiterhin in Korrekturphase

Die meisten Aktienindizes erzielten im Q4 und über das ganze Jahr eine starke Performance. Der Schweizer Aktienmarkt schien von der Stärke des CHF nicht gebremst worden zu sein. Der SPI-Index erklomm Ende Dezember ein neues Allzeithoch und beendete das Jahr mit einer außergewöhnlichen Performance von 23.38%. In den USA stieg der S&P500 im 4. Quartal um 11% und im Jahresverlauf um fast 30%. Anders sieht es bei den Schwellenländern aus, deren Performance im letzten Quartal im Durchschnitt negativ war. Insbesondere China verlor deutlich: -6% resp. -21% resultierte für Q4 resp. 2021. Auf dem chinesischen Markt weht derzeit ein anderer, entgegengesetzter Wind als in den USA. Die strukturelle Schwäche der Wirtschaft, die in hohem Masse von der Verschuldung (einschließlich der Schattenbanken) abhängt, die Auswirkungen von Covid und die harte Hand der Regierung gegenüber bestimmten Industrien und Firmen haben die Risikobereitschaft der Anleger verringert. Der 2021 «Reality Check» in China erfolgte jedoch nach Jahren hoher Kursgewinne (fast 100% über die vorangegangenen vier Jahre). Die deutlich bessere Performance unseres neu lancierten «OLZ Equity China Optimized ESG» zeigt dabei deutlich, wie wichtig es ist, das Risiko im Blick zu behalten, wenn man sich in einem volatilen Markt wie China engagiert.

Es ist schwierig nüchtern zu bleiben, solange die Party läuft

Die Risikoindikatoren schwankten im Laufe des Quartals stark, stiegen bis Ende November an und fielen im Dezember deutlich unter den langfristigen Durchschnitt. Die Anlegerstimmung ist nach wie vor sehr optimistisch, was auf die zurückhaltenden Zentralbanken und die großzügigen, staatlichen Investitionspakete zurückzuführen ist. In dieser Markteinschätzung ist kein Platz für latente Risiken (ausser Kontrolle geratene Inflation, geopolitische Spannungen, geringere Staatsausgaben aufgrund steigender Staatsverschuldung, usw.). Die Marktbewertungen erscheinen im historischen Vergleich eher überzogen. Dies gilt insbesondere für Wachstums- (v.a. im Technologiesektor) und Qualitätsaktien, deren Bewertung weiterhin durch die rückläufigen, langfristigen Zinssätze gestützt wird. Unser risikobasierter Ansatz tendiert dazu, diese sehr teuren und volatilen Titel nicht auszuwählen und nimmt daher nicht in vollem Umfang an der Party teil. Das Resultat: eine Underperformance gegenüber dem Markt. Ist es sinnvoll, in einem solchen Markt eine risikobewusste Haltung einzunehmen? Um diese berechtigte Frage zu beantworten, müssen wir die Sachlage in den historischen Kontext stellen und gleichzeitig einen Blick in die Zukunft werfen. Ausnahmesituationen wie die derzeitige halten nicht ewig an. Jede Finanzmarktkrise der letzten 40 Jahre ist ein Beleg für diese Binsenweisheit. So bleiben wir vielleicht besser nüchtern, auch weil wir genauso wenig wissen, wann das Licht angeht und die Party zu Ende ist.

OLZ CIO Carmine Orlacchio

Carmine Orlacchio

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