Zuwachs im Faktor-Zoo

Factor-Investing (Teil 1)

Institutionelle Investoren interessieren sich zunehmend für Factor-Investing. In einer Serie von Research Notes untersuchen wir deshalb die drei Faktoren Value, Low Volatility und Quality. Ein empirischer Vergleich zeigt deren Gemeinsamkeiten und hebt die Unterschiede hervor.

Factor-Investing ist ein aktiver Anlagestil, bei dem Aktien mit bestimmten Eigenschaften ausgewählt werden. Wissenschaftlich fundiert sind Value, Size, Momentum, Low Volatility und Quality. Der Faktor Quality rückte erst kürzlich wegen seiner guten Performance in den Fokus der Investoren. Faktoren werden vom Markt langfristig mit einer Prämie – der sogenannten Faktorprämie – honoriert. Allen diesen Ansätzen ist gemein, dass sie langfristig eine Outperformance gegenüber dem Marktindex erzielen, was in der Finanzliteratur extensiv aufgezeigt wurde. Darüber hinaus gibt es jedoch auch wesentliche Unterschiede, etwa in Bezug auf das Risiko und die Sektorallokation im Portfolio. Das Ziel der Research Note Serie ist nicht die Suche nach dem besten Faktor, sondern primär ein qualitativer Vergleich der relevanten Faktoren. In dieser Analyse fokussieren wir auf die Faktoren Value, Low Volatility und Quality, welche aufgrund unserer Gespräche mit institutionellen Anlegern momentan die höchste Aufmerksamkeit geniessen, und verzichten bewusst auf einen vierten Faktor (Momentum).

Quality-Faktor entdeckt

Neustes Mitglied im Faktorzoo[1] ist der Quality-Faktor. Er ist keine Neuentdeckung, da sich seine Spuren bis zum Vater des Value-Ansatzes, Benjamin Graham (1973), zurückverfolgen lassen. Aber im Vergleich mit den bekannteren Faktoren Value, Size, Momentum oder Low Volatility, ist er ein doch eher unbekanntes Wesen. Während die Praxis (MSCI, FTSE, Russell, S&P, Deutsche Bank, etc.) keinerlei Berührungsängste kennt, ist die Theorie da etwas zurückhaltender. Ein möglicher Grund für die vergleichsweise überschaubare akademische Literatur zum Quality-Faktor mag dessen Facettenreichtum sein.

Quality = Profitabilität?

Während es zu Value und Low Volatility allgemeingültige Definitionen gibt, lässt sich der Quality-Faktor nur schwer greifen. In der Praxis zeigt sich dies darin, dass Quality je nach Ansatz mit Profitabilität (z. B. Eigenkapitalrentabilität), Leverage (z. B. Fremdkapitalanteil), Gewinnstabilität (z. B. Stabilität des Gewinns pro Aktie), Gewinnqualität (Rückstellungen) und/oder Wachstum der Profitabilität (z. B. Wachstum des Gewinns pro Aktie) gleichgesetzt wird. In der akademischen Literatur wird Quality bislang vor allem als «Profitabilität» interpretiert.[2] Wer in Quality investiert, legt sein Geld je nach Ausprägung in profitable, effiziente, stabile und/oder kapitalstarke Unternehmen an und ist bereit, dafür einen höheren Preis zu bezahlen.

Kennzahlen für Value und Low Volatility

Beim Value-Faktor ist dagegen klar, dass er auf günstig bewertete Unternehmen zielt. Allerdings gibt es auch hier eine gewisse Vielfalt an möglichen Kennzahlen, die zur Identifikation des Faktors genutzt werden (z. B. BV/MV Buchwert dividiert durch Marktwert der Aktien, CF/P Cash-Flow dividiert durch Preis, E/P Gewinn dividiert durch Preis oder D/P Dividende dividiert durch Preis). Entsprechend gilt es bei Vergleichen darauf zu achten, welche Kennzahlen für die Zusammenstellung eines Value-Portfolios herangezogen wurden. Im Gegensatz dazu sind beim Low-Volatility-Faktor sowohl das Ziel, wie auch die verwendete Messgrösse eindimensional: Gesucht sind Valoren mit stabilen Renditen (tiefe Standardabweichung und/oder tiefes Aktienbeta). Damit tanzt dieser Ansatz allerdings etwas aus der Reihe. Beim Low-Volatility-Faktor geht das tiefere Risiko einher mit einer mit dem Gesamtmarkt vergleichbaren oder sogar höheren Rendite. Bei den anderen Faktoren steht einzig die Prämie (Rendite) im Fokus; die damit verbundenen Risiken bleiben weitgehend unberücksichtigt.[3] Zudem beruhen der Value- sowie der Quality-Faktor auf Unternehmenskennzahlen, während der Low-Volatility-Faktor in der Regel auf Kursdaten basiert.

Allen Faktoren gemeinsam ist eine höhere Effizienz im Vergleich zum Markt: Der Investor wird im Verhältnis zum eingegangenen Risiko besser entschädigt als bei einem nach Marktkapitalisierung zusammengesetzten Index.

Faktorportfolios im Vergleich

Während der Quality-Faktor aufgrund attraktiver Renditen seit einigen Jahren auf zunehmendes Interesse bei den Anlegern stösst, attestiert man dem Value-Faktor zuweilen ein verlorenes Jahrzehnt.[4] Dem Low-Volatility-Ansatz wird dafür immer wieder unterstellt, dass er sich nicht bedeutend vom Value- oder dem Quality-Ansatz unterscheide.[5] Ein empirischer Vergleich soll deshalb Aufschluss über die Gemeinsamkeiten und die Unterschiede der drei Strategien hinsichtlich ihrer Performance, des Risikoprofils sowie der Portfoliozusammensetzung geben. Dazu bilden wir drei Portfolios, je eines für die Faktoren Value, Low-Volatility und Quality. Als Datenbasis verwenden wir den amerikanischen Aktienmarkt (MSCI USA) für den Zeitraum vom 31.05.2002 bis 31.05.2018.[6]

Die Gewichte der einzelnen Titel entsprechen ihrer Marktkapitalisierung, was bedeutet, dass höher kapitalisierte Unternehmen einen grösseren Anteil am Portfolio haben.[7] Die zugrundeliegenden Kennzahlen und die Zusammensetzung der Portfolios werden halbjährlich (jeweils per 31.05. und per 30.11.) neu berechnet.

Die Titelselektion für die einzelnen Portfolios bestimmt sich folgendermassen:

  • Beim Low-Volatility-Portfolio schaffen es bei jedem Rebalancing jene 30 % der Titel ins Portfolio, welche zu diesem Zeitpunkt die tiefste historische Volatilität über die vergangenen 2 Jahre aufweisen.
  • Der Value-Ansatz berücksichtigt analog zum MSCI Prime Value Index folgende Kennzahlen: Kurs-Buchwert-, Kurs-Gewinn-, Kurs-Umsatz- und Kurs-Cash-Earnings-Verhältnis. Die 30 % der Titel mit der vorteilhaftesten Kombination[8] dieser vier Kennzahlen bilden das Value- Portfolio.
  • Auch bei der Quality-Strategie dient der MSCI-Faktoransatz als Grundlage: Die 30 % Titel mit der vorteilhaftesten Kombination der drei Kennzahlen Eigenkapitalrentabilität (Gewinn/Eigenkapital), Verschuldungsgrad (Fremdkapital/Eigenkapital) und Gewinnschwankung (Volatilität der Gewinnveränderungen über die letzten 5 Jahre) bilden das Quality-Portfolio.

Damit stehen drei replizierbare Strategien für Vergleichszwecke zur Verfügung.

Empirischer Vergleich der Faktoren Value, Low Volatility und Quality

1. Umschichtungsquote

Abbildung 1: Portfolioumschichtung über die Zeit (Quelle: Eigene Berechnungen)

Eine erste wichtige Vergleichsgrösse liefert die sogenannte «Umschichtungsquote» (Turnover-Ratio), welche den prozentualen Anteil aller Vermögenswerte im Portfolio angibt, der bei der halbjährlichen Neugewichtung ausgetauscht wird. Wie in Abbildung 1 zu erkennen ist, verändert sich die Portfoliozusammensetzung beim Value-Ansatz am stärksten, d. h. es müssen am meisten Titel gekauft und veräussert werden. Dies hat aufgrund der Transaktionskosten natürlich Folgen für die Nettorendite, welche der Investor mit seiner Anlagestrategie erzielt. Über den gesamten Zeitraum betrachtet unterliegt das Low-Volatility-Portfolio am wenigsten Veränderungen. Titel mit der tiefsten historischen Volatilität sind über die Zeit relativ stabil, die Transaktionskosten fallen hier also vergleichsweise moderat aus. Die Quality-Strategie liegt, was die Umschichtungsquote betrifft, in der Mitte der drei untersuchten Portfolios. Diese Beobachtung deckt sich mit den aus der akademischen Literatur bekannten Resultaten.[9]

2. Sektorallokation

Einen Hinweis auf Unterschiede zwischen den drei Strategien liefert auch die Sektorallokation in den einzelnen Portfolios:

  • Value vs. Low Volatility: Ins Auge sticht, dass der Value-Ansatz Finanztitel im Vergleich zur Low-Volatility-Strategie wesentlich stärker gewichtet, während der Verbrauchsgüter- (Consumer Staples) und der Gesundheitssektor (Health Care) im Value-Portfolio untervertreten sind (Abbildung 2).
Abbildung 2: Über-/Untergewichtung der Sektoren von Value verglichen mit Low Volatility (Quelle: Eigene Berechnungen, MSCI)
  • Value vs. Quality: Das Value-Portfolio weist gegenüber der Quality-Strategie ein noch ausgeprägteres Übergewicht des Finanzsektors auf, während das augenfälligste Untergewicht beim IT-Sektor auszumachen ist (Abbildung 3). 
Abbildung 3: Über-/Untergewichtung der Sektoren von Value verglichen mit Quality (Quelle: Eigene Berechnungen, MSCI)
  • Quality vs. Low Volatility: Auch hier spielen der IT- sowie der Finanzsektor eine besondere Rolle. Während IT-Valoren im Quality-Portfolio deutlich stärker vertreten sind als im Low-Volatility-Portfolio, investiert letzteres etwas stärker in den Finanzsektor (Abbildung 4).
Abbildung 4: Über-/Untergewichtung der Sektoren von Quality verglichen mit Low Volatility (Quelle: Eigene Berechnungen, MSCI)

Im Vergleich der Sektorallokation fallen bei den drei Faktorportfolios in erster Linie die unterschiedliche Gewichtung von Finanz- und IT-Unternehmen auf.

3. Performancevergleich

Abbildung 5: Performance in USD (Quelle: Eigene Berechnungen, Bloomberg)
Abbildung 6: Verluste (Drawdowns) in USD (Quelle: Eigene Berechnungen, Bloomberg)

Die Performance-Analyse (Abbildung 5/6) bestätigt eine bereits bekannte Eigenschaft: Im Gegensatz zu den Strategien Low-Volatility und Quality gehen Investoren mit dem Value-Ansatz tendenziell eine stark prozyklische Wette ein. Das Value-Portfolio übertrifft vor der Finanzkrise die beiden anderen Strategien klar, erleidet aber während der Finanzkrise den grössten Verlust (Drawdown). Es verliert im Jahr 2008 mehr als 60 % seines Werts.[10] Damit zeigt sich die für ein Value-Portfolio typische hohe Volatilität mit Überrenditen in Boom-Phasen und stark negativen Ausschlägen in Krisenzeiten. Über den gesamten Stichprobenzeitraum gesehen, schneidet die Value-Strategie dann auch am schwächsten ab. Sie braucht länger, um die massiven Verluste aus den Krisenjahren wieder wettzumachen. Das Quality-Portfolio konnte dagegen in den letzten Jahren die Spitzenposition übernehmen, was auch seine Popularität in der Praxis erklärt. Das Low-Volatility-Portfolio liegt gemessen an der Gesamtperformance über den betrachteten Zeitraum in der Mitte, glänzt dafür mit den geringsten Renditeschwankungen, was angesichts der auf stabile Renditen ausgerichteten Strategie keine allzu grosse Überraschung ist. Die Volatilität des Quality-Portfolios liegt zwischen jener des zyklischen Value-Portfolios sowie jener des risikobewussten Low-Volatility-Ansatzes.[11]

Interessant ist auch die Entschädigung, welche die Anleger als Kompensation für das Eingehen von Risiken erhalten. Risikobereinigt[12] schneidet das Low-Volatility-Portfolio am besten ab, gefolgt vom Quality-Portfolio. Das Value-Portfolio mag die eingegangenen Risiken weniger adäquat zu entschädigen. Berücksichtigt man zusätzlich die Transaktionskosten fällt das Ergebnis noch deutlicher zu Gunsten der Low-Volatility-Strategie aus, da diese die tiefste Umschichtungsrate (Turnover) hat.

4. Titelselektion

Um eine abschliessende Antwort auf die Frage zu erhalten, wie ähnlich sich die drei Strategien tatsächlich sind, erweist sich eine genauere Analyse der überlappenden Positionen als aufschlussreich.

  • Quality vs. Low Volatility: Die Anzahl Valoren, welche sowohl im Quality- als auch im Low-Volatility-Portfolio vorkommen, sind vergleichsweise hoch und über die Zeit stabil (Abbildung 7)[13]. 
Abbildung 7: Anzahl überlappende Titel im Paarvergleich (Quelle: Eigene Berechnungen)
  • Value vs. Quality: Im Gegensatz dazu ist die Titelüberschneidung zwischen Value und Quality-Ansatz relativ gering.
  • Value vs. Low Volatility: Bei der dritten Kombination fällt auf, dass die Titelüberschneidung im Zeitablauf stärkeren Schwankungen unterliegt.
Abbildung 8: Anteil überlappender Titelgewichte im Paarvergleich (Quelle: Eigene Berechnungen)

Betrachtet man anstelle der Anzahl identischer Titel deren Gewicht im Portfolio, werden die Unterschiede noch augenscheinlicher (Abbildung 8). Addiert man statt der Anzahl identischer Titel deren Gewicht, zeigt sich beim Quality- und Low-Volatility-Ansatz eine deutlich stärkere Verwandtschaft als bei den anderen Kombinationen. Unterstrichen werden diese Resultate durch Abbildung 9, welche die jeweils 10 grössten Positionen pro Portfolio zeigt: Es finden sich keine gemeinsamen Titel für den Value- und Quality-Ansatz. Dagegen sind fünf der zehn grössten Positionen identisch im Low-Volatility und Quality-Portfolio. Zwei Positionen sind sowohl im Value- als auch im Low-Volatility-Portfolio zu finden.

Abbildung 9: Vergleich der 10 grössten Titel je Faktorstrategie (per 31.05.2018) (Quelle: Eigene Berechnungen, MSCI)
Quality und Low Volatility: Überlappend, aber nicht deckungsgleich
Abbildung 10: Überlappungen der Faktoren Value, Low Volatility und Quality (illustrativ)

Unsere empirische Analyse der Value-, Low-Volatility- und Quality-Portfolios zeigt, dass es zwischen dem Low-Volatility- und dem Quality-Portfolio deutlich grössere Parallelen gibt als zwischen diesen beiden Strategien und dem klassischen Value-Ansatz. Dieses Ergebnis deckt sich mit akademischen Forschungsarbeiten, die zum Schluss kommen, dass dem Quality-Ansatz eine verkappte Low Volatility-Strategie zugrunde liegt.[14] Das bedeutet jedoch nicht, dass die beiden Ansätze komplett identisch sind, oder dass qualitativ hochwertige Unternehmen auch automatisch eine tiefe Volatilität aufweisen.[15] Die für sehr «profitable» Titel charakteristische hohe Bewertung kann sich als problematisch erweisen. Werden die in den Preisen berücksichtigten (hohen) Erwartungen nicht erfüllt, so kann dies zu massiven Preiskorrekturen und damit verbunden zu einer hohen Volatilität führen. Darüber hinaus gibt es beim Low Volatility- und Quality-Ansatz wie vorgängig diskutiert auch wesentliche Unterschiede hinsichtlich der Performance, Umschichtungsquote und Sektorengewichtung.

Eine gewisse Überschneidung ist aber nicht überraschend, da qualitativ schlechte Unternehmen oft auch eine hohe Volatilität aufweisen. In einer Strategie, die auf tiefe Volatilität setzt, wird man somit nur selten qualitativ minderwertige Valoren finden. Gleichzeitig können Titel mit sehr hoher Profitabilität und entsprechend hoher Bewertung eine hohe Volatilität aufweisen, da das Risiko für Enttäuschungen und Kurskorrekturen höher einzustufen sind. Überschneidungen gibt es also tendenziell überall dort, wo sich Titel mit tiefer Volatilität und hoher, aber nicht unbedingt höchster Qualität im Sinne von «Profitabilität» treffen. Der Low-Volatility Ansatz und der Quality-Ansatz sind also schon irgendwie verwandt, aber Zwillinge sind sie keineswegs.

Im nächsten Research Note zu Factor-Investing (Teil 2) unterziehen wir die drei Faktoren Value, Low Volatility und Quality einer Art «DNA-Analyse». Dabei nehmen wir anhand verschiedener Kennzahlen die grundlegenden ökonomischen Eigenschaften der drei Strategien unter die Lupe.

[1] Cochrane (2011)

[2] Novy-Marx (2013) vertritt die Meinung, dass Quality eigentlich mit Profitabilität gleichzusetzen sei. Unterstützung bekommt er von Hsu, Kalesnik, Kose (2017), welche die Robustheit der verschiedenen Quality-Kategorien messen und diese vornehmlich bei Profitabilität finden

[3] Baker, Bradley, Wurgler (2011)

[4] Dimson et al. (2018)

[5] Novy-Marx (2014), Goldberg et al. (2014), Garcia und Feijoo (2015), Walkshäusl (2013)

[6] Indexdaten sind ab 2002 verfügbar, Startzeitpunkt analog Stichtagen der MSCI Index-Reviews (jeweils per 31.05. und 31.11.).

[7] Durch die Wahl der Marktgewichtung werden verzerrende Effekte (Bsp. Small Cap Effekt durch Gleichgewichtung) vermieden.

[8] Diese wird mit Hilfe des so genannten Z-Score berechnet. Der Z-Score ist eine anerkannte Methode zur Standardisierung von Variablen, um diese mit anderen Variablen kombinieren zu können. Zum Beispiel bei Variablen, welche unterschiedliche Messgrössen aufweisen.

[9] Baker, Taliaferri und Brunham (2017), Van Vliet (2017)

[10] Van Vliet (2017) kommt zum Ergebnis, dass Value während der Finanzkrise 2008 im Gegensatz zu Low Volatility Investing keinen Schutz geboten hat.

[11] Standardabweichung der Renditen (annualisiert): Value 19,17 %; Low Vol 12,79 %; Quality 14,39 %.

[12] Sharpe Ratio (annualisiert): Value 0.2799; Low Volatility 0.4456 und Quality 0.4324.

[13] Das MSCI USA Universum umfasst rund 630 Aktien (per 31.05.2018). Aufgrund der Datenverfügbarkeit werden 600 Titel zur Berechnung der Faktorportfolios herangezogen.

[14] Blitz und van Vliet (2007) sowie Ang et al. (2009)

[15] Hunsted (2014)