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Minimum Varianz

Eine differen­zierte Analyse zu «Crowding», «Valuation», Zinssensitivität und weiteren Fragen

Risikobasierte Strategien wie Minimum Varianz haben sich als effiziente Bausteine in der Portfoliokonstruktion etabliert. Wir gehen in dieser Research Note auf verschiedene Kritikpunkte ein und zeigen auf, warum es sich für Anleger langfristig lohnt, den Fokus auf eine optimierte Diversifikation zu legen – auch wenn bei einer Phase ungewöhnlich tiefer Marktvolatilität, wie im zweiten Halbjahr 2016, keine Outperformance zu erwarten ist.

Wir bezweifeln, dass der Zuwachs der Investitionen in Minimum Varianz in den letzten Jahren einzig mit der überlegenen Effizienz dieses Ansatzes gegenüber dem kapitalgewichteten Marktindex zu tun hat, zumal dieser Nachweis von der empirischen Finanzmarktforschung bereits vor Jahrzehnten erbracht wurde. Vielmehr dürfte die aussergewöhnliche Marktsituation mit der Negativ- oder Tiefzinspolitik weltweit, kombiniert mit einer Reihe von politischen, geopolitischen und wirtschaftlichen Risiken zu diesem Anstieg geführt haben.

Weil alternative Anlagemöglichkeiten fehlen, stocken viele Anleger ihre Aktienquote auf, um ihr Renditeziel zu erreichen. Sie müssen deshalb bei der Gestaltung der Asset Allokation dem Portfoliorisiko mehr Aufmerksamkeit schenken. Damit berücksichtigen sie – bewusst oder unbewusst – Markowitz’ Kernbeitrag zur modernen Portfoliotheorie: Das Portfoliorisiko und die Portfolio-Diversifikation zu optimieren. Risikobasierte Ansätze sind dabei hilfreich, weil sie für die Entscheidungsträger Freiheitsgrade schaffen für eine optimale Nutzung des Risikobudgets.

Doch trotz steigender Akzeptanz haben risikobasierte Strategien nach wie vor einen schweren Stand im Markt. Vielen Anlegern ist nicht bewusst, dass sie nicht nur in Bezug auf das Risiko, sondern langfristig auch bei der Rendite dem «Holy Grail» des marktkapitalisierten Index überlegen sind. Auch wissenschaftliche Belege vermögen die weitverbreitete Skepsis nicht zu beseitigen.

Wir gehen in dieser Research Note auf die Argumente der kritischen Stimmen ein, die den Mehrwert von Minimum Varianz in Frage stellen, und die in der Underperformance im 2016 eine Bestätigung ihrer Vorbehalte sehen. Wir zeigen im Folgenden auf, warum diese Argumente nicht zutreffen, und warum es sich für die Anleger lohnt, langfristig den Fokus auf eine optimierte Diversifikation und auf das Risikomanagement zu legen, auch wenn bei einer längeren Phase ungewöhnlich tiefer Marktvolatilität wie im 2016 keine Outperformance zu erwarten ist.

1. Droht eine Blasenbildung bei Minimum Varianz?

Das Volumen der risikobasierten Strategien ist klein im Vergleich zu Indexfonds und ETF. Zudem unterscheiden sich die Ansätze und deren Portfolios.

Wir haben in Bloomberg 73 ETF und 75 Anlagefonds identifiziert, die nach Minimum Varianz, Low Volatility oder ähnlichen risikobasierten Ansätzen investieren. Für diese Gruppe haben wir das Vermögen und die Kapitalflüsse (Netto-Zeichnungen) per Ende September 2016 analysiert. Diese Zeitperiode wurde gewählt, da im folgenden 4. Quartal die risikobasierten Strategien eine starke Underperformance erzielten.

Die ausgewählten Produkte wiesen per Ende September ein verwaltetes Vermögen von USD 53 Mrd. (ETF) bzw. USD 38 Mrd. (Anlagefonds) aus. Die Gesamtsumme von USD 91 Mrd. entspricht dabei nicht einmal der Hälfte von «Spider», dem mit einem Volumen von USD 195 Mrd. grössten ETF auf den S&P 500. Obwohl risikobasierte ETF von September 2015 bis September 2016 fast 12 % aller Aktien-ETF-Zuflüsse beanspruchten und sich die verwalteten Vermögen fast verdoppelten, war ihr Anteil am gesamten Investitionsvolumen in Aktien-ETF von USD 2,7 Billionen mit rund 2 % immer noch marginal.

Risikobasierte Strategien bilden keinen Monolith – ganz im Gegensatz zu den kapitalgewichteten Indexfonds/ETF, wo die Portfoliostrukturen der verschiedenen Anbieter bis auf die Kommastelle übereinstimmen. Bei den risikobasierten Ansätzen gibt es verschiedene Strategien wie zum Beispiel Low Volatility (Selektion der Titel mit kleinster Volatilität), Minimum Varianz oder Minimum Volatility (Optimierung der Titelgewichtung des Portfolios mit kleinster Volatilität). Die Umsetzungen der verschiedenen Anbieter unterscheiden sich sogar innerhalb der gleichen Strategie.

Abbildung 2 verdeutlicht, wie sich verschiedene risikobasierte Strategien unterscheiden:

Der erste Vergleich zeigt die Überlappung zwischen zwei verschiedenen Strategien: Minimum Volatility (iShares MSCI USA Minimum Volatility ETF) vs. Low Volatility (Powershares S&P 500 Low Volatility ETF). Etwa 40 % der Titel kommen in beiden Strategien vor. Die kapitalgewichtete Überlappung im Sinne des kleinsten gemeinsamen Nenners entspricht ca. 50 %.

Der zweite Vergleich zeigt zwei ähnliche Strategien: OLZ Efficient World® Equity vs. iShares Edge MSCI World Minimum Volatility. Er verdeutlicht, dass auch innerhalb der gleichen Strategie grosse Differenzen bestehen. Die Überlappung der beiden Portfolios beträgt nur gerade 34 %.

Die Unterschiede sind auch bei der Länder- und Sektorallokation zu beobachten, wie die Abbildungen 3 und 4 zeigen.

Jeder Anbieter hat sein eigenes Rezept. Die Strategien unterscheiden sich bezüglich den Restriktionen für Liquidität, den Methodologien für die Parameter-Schätzung, den Tiefst- oder Höchstgewichten und der Optimierung der Rebalancing- und Turnover-Frequenzen. Während die Überlappung bei kapitalgewichteten Indexfonds und ETF bei 100 % liegt, fällt diese bei risikobasierten Ansätzen deutlich kleiner aus.

Zusammenfassend können zwei Punkte hervorgehoben werden:

– Auch wenn das prozentuale Wachstum der Zuflüsse in risikobasierte Strategien sehr hoch war, ist die absolute Investitionssumme, relativ zu den verwalteten Vermögen in marktkapital-basierten Ansätzen, immer noch marginal.

– Zudem unterschieden sich die risikobasierten Lösungen, was nichts anderes heisst, als dass das Geld nicht in die gleichen Titel fliesst.

Das Wachstum der risikobasierten Fonds und ETF muss deshalb relativiert und differenziert beurteilt werden. In absoluten Beträgen flossen die meisten Gelder in den letzten Jahren weiterhin in die marktkapitalgewichteten Indexfonds/ETF. Der Trend zum Marktdurchschnitt (Marktindex) und somit zum Herdenverhalten ist ungebrochen. Innerhalb der risikobasierten Strategien verfolgt jeder Anbieter einen anderen Ansatz, so dass die Portfolios nicht identisch sind, was die Gefahr einer Blasenbildung stark reduziert.

2. Ist der Tracking Error von Minimum Varianz zu hoch?

Der Tracking Error ist die falsche Kennzahl zur Beurteilung aktiver Strategien. Aussagekräftiger ist die Sharpe-Ratio, welche die Portfolio-Effizienz misst.

Eine weitere Kritik gilt dem hohen Tracking Error von risikobasierten Strategien gegenüber dem kapitalgewichteten Marktindex. Der Tracking Error misst die Abweichung einer Anlagestrategie vom Benchmark. Er wird – auch als Folge des weitverbreiteten Indexierens – bei vielen Anlegern als Risikomass verwendet. Der Tracking Error ist zwar ein geeignetes Kriterium für passive Index-Replikationen, jedoch ungeeignet für die Beurteilung aktiver Strategien. Er wäre nur dann aussagekräftig, wenn der Benchmark – der kapitalgewichtete Index – effizient wäre, wie oft angenommen wird.

Doch in der empirischen Finanzmarktforschung wurde mehrfach belegt, dass dieser eben gerade nicht effizient ist. Es gibt Portfolios mit weniger Risiko und mehr Rendite als der Marktindex. Der Tracking Error kann für aktive Strategien somit irreführend sein, weil ein hoher Wert hohe Risiken suggeriert.

Die Abbildung 5 verdeutlicht die Problematik des Tracking Errors: Sie zeigt die Wertentwicklung zweier Strategien mit unterschiedlichen Schwankungen, die beide in das gleiche Universum investiert sind. Beide Strategien erzielen eine gleich hohe Rendite über die Zeitspanne, jedoch schwankt die eine (Simulation 1) deutlich stärker als die andere (Simulation 2). Würde man das Risiko der Simulation 2 als Abweichung zur Simulation 1 messen – was dem Tracking Error entspricht – stünde diese sehr schlecht da, obwohl sie risikoadjustiert deutlich attraktiver ist als die Simulation 1.

Aktive Strategien wie Minimum Varianz nehmen bewusst Abweichungen gegenüber dem Marktindex in Kauf, um die Effizienz der Portfolios zu verbessern. Damit weisen sie per Definition einen eher hohen Tracking Error zum Index aus. Die Sharpe-Ratio, welche die Überrendite einer Geldanlage pro Risikoeinheit misst, ist eine adäquatere Kennzahl für die Beurteilung von aktiven Strategien. Je höher die Sharpe-Ratio, desto besser ist das Rendite-Risiko-Verhältnis einer Anlage. Minimum-Varianz-Strategien weisen tiefere Schwankungen und höhere Sharpe Ratios auf als der kapitalgewichtete Index, was jedoch vom Tracking Error nicht widerspiegelt wird.

3. Ist der Mehrwert von Minimum Varianz nur eine vorübergehende Anomalie?

Die langfristige empirische Evidenz spricht für den Minimum-Varianz-Ansatz.

Ist die langfristig höhere Rendite von Minimum Varianz bloss eine vorübergehende, bald verschwindende Anomalie, wie kritische Stimmen monieren? Die positiven Low-Risk-Effekte werden in der empirischen Finanzmarktforschung gebührend dokumentiert. Eine der ersten und wichtigsten Studien dazu wurde 1972 von Rob Haugen und James Heins publiziert. Sie zeigen anhand von Daten, die bis 1926 zurückgehen, dass Portfolios, welche nach dem Kriterium der tieferen Volatilität zusammengesetzt wurden, eine höhere Rendite bei gleichem oder sogar tieferem Risiko aufweisen als der Vergleichsindex. Diese Beobachtung wurde durch weitere Studien, insbesondere von Haugen und Baker (1991, 2012) erneut bestätigt.

4. Lässt sich die Zusatzrendite mit klassischen Risikoprämien erklären?

Low-Risk-Effekte lassen sich nicht mit anderen Faktoren wie Size, Value oder Illiquidität erklären.

Die im Durchschnitt bessere Performance von Minimum Varianz kann nicht mit andereren Risikofaktoren wie Illiquidität, Size oder Value erklärt werden. OLZ konnte in Zusammenarbeit mit Prof. Heinz Zimmermann (Universität Basel) [1] nachweisen, dass weder ein Value-, noch ein Small-Cap- oder Illiquiditäts-Faktor die Mehrrendite von Minimum Varianz statistisch signifikant erklärt. Letzteres ist umso logischer, als OLZ nicht in Small Caps investiert und bei der Titelauswahl strenge Liquiditäts-anforderungen voraussetzt.

5. Sind Low-Volatility-Titel überkauft (Crowding) und die Mehrrendite somit eine Folge der steigenden Bewertung?

Die Mehrrendite relativ zum Marktindex kann nicht mit einer steigenden Bewertung (Multiple Expansion) erklärt werden. Zudem sind Valuation-Ratios bzw. Multiples mit Vorsicht zu interpretieren.

Ein weiterer Kritikpunkt lautet, die risikobasierten Strategien seien wegen der grossen Zuflüsse überkauft (engl. Crowding). Wenn dem so wäre, müssten Investoren zwei Konsequenzen befürchten: Erstens wären aufgrund des Herdenverhaltens viele Anleger gleich investiert. Steigen diese aus der Strategie aus, besteht die Gefahr einer Korrektur in den entsprechenden Titeln. Zweitens, so wird argumentiert, hätten die grossen Zuflüsse den Preis künstlich nach oben getrieben. Als Folge davon werde die Rentabilität der Low-Volatility-Strategien in den kommenden Jahren leiden. Insbesondere der zweite Punkt der Überteuerung der Low-Risk Titel wurde in den Finanzmedien und unter Anlegern rege debattiert. Er basiert auf der Analyse verschiedener Finanzkennzahlen (Multiples). Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B, engl. Price-to-Book Ratio) von Minimum-Volatility-Strategien ist in den letzten Jahren relativ zum Marktindex etwas stärker gestiegen und weist auch absolut einen höheren Wert auf. Auf Basis dieser Kennzahl wird argumentiert, dass Minimum Varianz Portfolios teuer sind und diese Verteuerung zu Lasten der Rentabilität der kommenden Jahre gehen wird [2]. Die Mehrrendite, die man bis jetzt realisiert habe, könne ausschliesslich mit der P/B-Entwicklung begründet werden (sog. Multiple Expansion). Diese sei also nicht auf einen Low-Risk-Effekt, sondern nur auf eine Preisblase in Low-Volatility-Titeln zurückzuführen.

Diesbezüglich möchten wir anhand der folgenden Fakten festhalten:

– Minimum-Varianz-Portfolios haben den Markt seit den 30er Jahren systematisch geschlagen, wie empirische Studien belegen. Diese Mehrrendite relativ zum Marktindex kann nicht mit einer steigenden Bewertung (Multiple Expan-sion) erklärt werden.

– Multiples wie das P/B sind wenig aussagekräftig in Bezug auf den intrinsischen Wert einer Firma bzw. eines Portfolios. Schlechte Firmen mit strukturellen Problemen und tiefer Profitabilität haben ein tieferes P/B als gute Firmen. Das heisst per se noch nicht, dass diese Titel «billig» und die anderen «teuer» sind.

– Der MSCI Minimum-Volatility-Index weist per 30. September 2016 ein P/B von 2.7 auf gegenüber 2.1 (+ 30 %) des kapitalgewichteten Index, während das OLZ Minimum-Varianz-Portfolio mit 2.5 rund 20 % höher liegt (Quelle: Bloomberg). Im historischen Kontext entsprechen diese Werte keineswegs den Bewertungen während Preisblasen [3].

Die unterschiedliche Kurs-Buchwert-Entwicklung des kapitalgewichteten Index und des Minimum-Varianz-Portfolios lässt sich unter anderem mit der unterschiedlichen Sektorgewichtung erklären. Der kapitalgewichtete Index weist über die Zeit eine sehr statische Struktur auf, während Minimum Varianz neue Informationen aus dem Markt verarbeitet. Zum Beispiel haben Marktindizes höhere Gewichte in Finanz-und Energietitel, während Minimum-Varianz-Strategien diese aktuell untergewichten.

Abbildung 6 vergleicht die Entwicklung der Sektor-gewichte. Obwohl sich das P/B von Finanztiteln [4] nach der Finanzkrise halbiert hat (Abbildung 7), blieb das Sektorgewicht im Marktindex bei rund 20 % relativ hoch, während es bei OLZ bei ca. 5 % – 10 % liegt. Die höhere Gewichtung der Finanztitel im Marktindex trägt zum tieferen P/B bei. Nur aufgrund dieses Effektes ist der P/B-Ratio des OLZ Portfolios rund 15 % höher ist als vor der Finanzkrise. Dafür ist das Minimum-Varianz-Portfolio weniger stark exponiert gegenüber den mit Problemen belasteten und riskanter gewordenen Finanztiteln. Das gleiche Muster findet man auch beim Energiesektor.

Das Beispiel zeigt, dass die Beurteilung eines Portfolios mit Bewertungskennzahlen mit Vorsicht zu interpretieren ist. Vielmehr gilt es, den Fokus beim Vergleich auch auf die Qualität und die Profitabilität zu richten.

Wir haben die Rentabilität (EBIT/Assets) und den P/B-Ratio des OLZ Minimum Varianz Aktien Welt Portfolios mit dem MSCI Welt Index verglichen (Abbildung 8). Das höhere P/B des OLZ Minimum-Varianz-Portfolios lässt sich unter anderem mit der systematisch höheren Profitabilität, gemessen als EBIT (operativer Gewinn vor Steuern und Zinsen) im Verhältnis zu den gesamten Assets eine Firma, erklären.

Eine differenzierte Analyse der Ratios ist wichtig, um die Underperformance der risikobasierten Strategien gegenüber dem Marktindex der letzten Monate in den richtigen Kontext zu setzen und falsche Schlussfolgerungen zu vermeiden. Diese hat gemäss unserer Analyse nichts mit hohen Multiples von «low risk» Aktien oder ungünstigen Bewertungsvergleichen zu tun. Vielmehr ist der Auslöser die sehr optimistische Einschätzung der Wirtschaftsentwicklung und die reflationäre Dynamik. Prozyklische und risikoreiche Titel sind dadurch attraktiv geworden, nicht wegen ihrer tiefen Bewertung, sondern wegen ihrer Sensitivität gegenüber dem Wirtschaftswachstum.

6. Liegt die Lösung im Faktor-Timing?

Ein strukturierter und disziplinierter Anlageansatz mit Fokus auf Effizienz und Diversifikation ist langfristig erfolgversprechender als alle Timing-Strategien.

Faktor-Timing tönt auf Papier sehr verlockend, führt aber in der Realität meistens zu suboptimalen Entscheidungen. Der Indexanbieter MSCI hat in einer Studie den Zusammenhang zwischen Bewertung und künftiger Performance untersucht für den Value- und für den Minimum-Volatility-Index. Dabei wurde das Verhältnis zwischen dem Startwert des P/B (relativ zum kapitalgewichteten Marktindex) und der Rendite in den darauffolgenden fünf Jahren verglichen. Während für Value eine Investition bei tiefem P/B tendenziell zu einer besseren Renditen führte (grüne Wolke in Abbildung 9), ist dieser Zusammenhang beim Minimum-Varianz-Portfolio weniger ausgeprägt (rote Wolke in Abbildung 9).

Wer Faktor-Timing betreibt, steht vor der gleichen Herausforderung wie für alle Timing-Strategien: der fehlenden Prognostizierbarkeit der Märkte. Die Inflations- und Zinsentwicklung sowie die verbesserte Wirtschaftsentwicklung hat die Performance der letzten Monate massgeblich bestimmt. Doch diese wurden in den letzten Jahren wiederholt falsch prognostiziert. Die Umschichtungen der Portfolios erfolgten jeweils auf Kosten der Diversifikation und verursachten hohe Transaktions- und Opportunitätskosten. Die Abbildung 9 zeigt, dass es insbesondere für Minimum Volatility keinen statistisch starken Zusammenhang gibt zwischen der aktuellen Bewertung und der Performance der folgende Jahre.

Minimum Varianz, bzw. Faktor-Strategien im Allgemeinen, geben den Anlegern viel mehr Freiheitsgrade in der Gestaltung einer effizienten Asset Allokation. OLZ ist der dezidierten Meinung, dass viel mehr Zeit und Energie in die Faktoranalyse statt in den Versuch, den Markt zu timen, gesteckt werden sollten. Ein strukturierter und disziplinierter Ansatz mit Fokus auf Effizienz und Diversifikation ist langfristig erfolgversprechender als alle Timing-Strategien.

7. Weisen risikobasierte Strategien eine hohe Verschuldung und entsprechend hohe Zinssensitivität auf?

Die Verschuldung ist gleich hoch oder sogar tiefer als beim Marktindex. Nicht die Zinssensitivität, sondern eher das Wirtschaftswachstum ist ein prägender Faktor.

Risikobasierte Strategien werden oft assoziiert mit Investitionen in Titel, die eine hohe Verschuldung aufweisen, was einhergeht mit einer hohen Zinssensitivität. Dies wäre im aktuellen Tiefzinsumfeld in der Tat höchst problematisch, weil es auf der Ebene des Gesamtportfolios die Diversifikation zu Anleihen beeinträchtigen würde.

Abbildung 10 zeigt den Verschuldungsgrad auf Sektorebene der OLZ Minimum Varianz Aktien Welt Strategie, verglichen mit dem MSCI Welt (Debt-to-Equity Ratio per 30. September 2016). Aus der Abbildung ist ersichtlich, dass innerhalb der einzelnen Sektoren OLZ Minimum Varianz mehrheitlich Titel mit einer eher tiefen Verschuldung bevorzugt. Nur beim Energiesektor ist die Verschuldung deutlich höher als beim MSCI World. Der Energiesektor hat in unserem Portfolio das kleinste Gewicht und ist nur durch wenige Titel vertreten, wovon einige einen erhöhten Verschuldungsgrad aufweisen.

In der Sektorgewichtung (Abbildung 11) erkennt man, dass das OLZ Modell Sektoren mit höherer Verschuldung (Bsp. Telekommunikation, Utilities oder Consumer Staples) bevorzugt. Financials (ohne Real Estate) haben im Index das höchste Gewicht. Der Sektor hat, wie zu erwarten, die höchste Verschuldung, was sich jedoch nicht mit anderen Sektoren vergleichen lässt. Mit und ohne Berücksichtigung des Finanzsektors ist der Verschuldungsgrad im OLZ Portfolio kleiner als im Benchmark.

Das Resultat ist konsistent für alle unsere Fonds für verschiedene Regionen. Risikobasierte Strategien weisen folglich nicht per se eine hohe Verschuldung und entsprechend hohe Zinssensitivität auf. Diese Erkenntnis ist wichtig, um die Ursache der Underperformance bei steigenden Zinsen in der zweiten Jahreshälfte 2016 besser zu verstehen. Diese liegt nicht in der Verschuldung, sondern in der Untergewichtung von zyklischen Sektoren, bzw. Titeln. Die Erwartungen eines höheren Wirtschaftswachstums und steigende Inflationsraten haben zyklische Titel beflügelt, die in einer risikobasierten Strategie typischerweise untergewichtet sind.

Aber man muss sich bewusst sein, dass Zinsen auch bei einem rückläufigen oder schrumpfenden Wirtschaftswachstum steigen können (Stagflation). Eine solche Marktentwicklung ist gemäss vielen Analysten heute nicht mehr nur ein Lehrbuch-Szenario. Wir erwarten, dass Minimum Varianz in einer solchen Marktphase einen deutlichen Mehrwert liefern kann.

Fazit

Die Diskussion um die Attraktivität risikobasierter Strategien dreht sich fast ausschliesslich um die (kurzfristige) Rendite. Die Risiko-Eigenschaften der Anlagen und deren Beitrag zur Bildung effizient diversifizierter Portfolios werden nur am Rande thematisiert. Dabei ist es im heutigen Marktumfeld für den langfristigen Anlageerfolg entscheidend, das Rendite-Risiko-Profil der Vermögensanlagen zu optimieren und das vorhandene Risikobudget bestmöglich einzusetzen. OLZ ist ein Markowitz-Verfechter und stellt die Effizienz der Portfolios ins Zentrum: Wir denken in Risiken, und nicht nur an die kurzfristige Rendite. Wir sind überzeugt, dass effizient diversifizierte Portfolios wie das Minimum Varianz Portfolio einen wichtigen Beitrag zur Stabilität eines Portfolios leisten – und dadurch langfristig auch eine bessere Rendite erzielen.


[1] Die Resultate der Studie wurden von Prof. Heinz Zimmermann am 3. OLZ Smart Investing Day (21.01.2015) präsentiert.

[2] Arnott, Beck, Kalesnik, West, «How can Smart Beta Go Horribly Wrong», Research Affiliates, 2016; Arnott, Beck, Kalesnik, «To Win with Smart Beta ask if the Price is Right», Research Affiliates, 2016

[3 ] Clifford Asness in «My Factor Philippic», AQR 2016, zusammenfasst eine interessante und pointierte Stellung-nahme auf die in Fusszeile 2 aufgeführten Artikel von Research Affiliates.

[4] Bei MSCI hat der Finanzsektor bis am 30.09.2016 auch Real Estate enthalten. Im historischen Vergleich zeigen wir das Sektorgewicht von Financials (im Index und in unserem Fonds) nach der alten Definition.

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