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Negativer Zinssatz: Wie man aus der Not eine Tugend macht

Institutionelle Anleger mit begrenzter Risikofähigkeit müssen risikofreie Anlagen in ihre Allokation einbeziehen, auch wenn dies mit Kosten verbunden ist. Eine Zins-Normalisierung ist nicht in Sicht. Umso mehr sind sie gefordert, ihre Rendite durch eine effektive Diversifikation und ein optimiertes Risikomanagement zu verbessern.

  • Die aktuell tiefen Zinsen entsprechen einem langfristigen Trend sinkender Real- und Nominalzinsen.
  • «Schuld» an den tiefen Renditen sind somit nicht nur die Zentralbanken – diese haben den Trend mit ihrer expansiven Geldpolitik jedoch verstärkt.
  • Auch bei einer Normalisierung der Geldpolitik dürften die Zinsen – und somit auch die Renditen – unter dem langfristigen Durchschnitt bleiben.
  • Die Frage ist deshalb berechtigt: Ist es noch sinnvoll, in Staatsanleihen bzw. risikoarme Obligationen zu investieren, deren Rendite sogar negativ ist?
  • Die Antwort lautet: JA. Erstklassige Anleihen diversifizieren und stabilisieren das Portfolio. Sie gehören ins Portfolio, auch wenn dies mit Kosten bzw. einer Prämie verbunden ist.
  • Die Anlegerinnen und Anleger sollten die tiefen Renditen der Obligationen nicht durch zusätzliches Risiko oder mehr Komplexität kompensieren. Besser ist es, die Effizienz des Portfolios durch ein optimiertes Risikomanagement zu verbessern.
  • Ein effizient diversifiziertes Aktienportfolio erlaubt eine höhere Aktienquote, ohne das Risikobudget zu überschreiten - und liefert dadurch auch eine höhere erwartete Rendite.


Zentralbanker sind keine Superhelden

Als Gymnasiast war ich fasziniert von den Zentralbanken und ihrer Macht, Geld zu drucken. In meiner naiven Vision der Wirtschaft hätten sie mit ihrer «Seigniorage-Macht» die Probleme der Welt gelöst. Später, an der Universität, folgte die Ernüchterung: Ich erkannte, dass meine vermeintlichen Superhelden weder zaubern noch nach Belieben Geld drucken können, ohne zu riskieren, damit mehr Schaden als Nutzen anzurichten. Das grösste Risiko wäre, ihr höchstes Attribut, die Glaubwürdigkeit, zu verlieren. Ich habe auch gelernt, dass der Zinssatz nicht unter null sinken kann: Warum sollte irgendjemand darauf verzichten, heute zu konsumieren, und stattdessen Geld ausleihen, um morgen zu konsumieren, wenn er morgen weniger erhält als heute?

... oder doch?

Heute bröckeln selbst orthodoxe Prinzipien: Die Gelddruckmaschinen der Zentralbanken laufen heiss, so dass ein Viertel der Weltwirtschaft (gemessen am BIP) einen negativen Zinssatz hat. War also meine einst naive Sicht über die Rolle der Zentralbanken doch richtig? Also doch Superhelden? Die Wirtschaft läuft gut, die Arbeitslosigkeit ist relativ niedrig, es gibt keinen Inflationsdruck, die Finanzmärkte liefern eine substanzielle positive Rendite und die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken wird (noch) nicht in Frage gestellt. Müssen wir die Klassiker unter den Lehrbüchern der Wirtschaftswissenschaften definitiv zum Altpapier legen? In den Medien läuft gerade eine lebhafte Debatte zwischen denen, die sich über die nonchalante Haltung der Zentralbanken Sorgen machen, und jenen, die in der Notenpresse die Lösung für die weltwirtschaftlichen Probleme sehen. Zu den Letzteren gehören die energischen Verfechter der «Modern Monetary Theory», der modernen Geldtheorie[1]. Unabhängig davon, wer Recht und wer Unrecht behalten wird: Sollten die Zentralbanken die Druckmaschine stoppen und den Realzins wieder mindestens auf null bringen, wird dies den meisten Anlegerinnen und Anlegern, insbesondere den Institutionellen, weitere schlaflose Nächte bescheren.

Anlagenotstand verschoben

Unterstützt durch die ultra-expansive Geldpolitik stiegen die Finanzmärkte über die letzten 10 Jahre unvermindert an. Im Jahr 2019 verbuchten die meisten Aktienmärkte historisch hohe Renditen. Gleichzeitig geistert seit etwa 5 Jahren der Begriff des «Anlagenotstands» durch die (Fach-)Medien und fehlt an keiner institutionellen Investorenkonferenz. «Welcher Anlagenotstand?», ist man geneigt zu fragen, angesichts der saftigen Renditen der letzten 5 Jahre.

Haben die AnlegerInnen, die seit fast fünf Jahren mit der Anomalie eines negativen risikofreien Zinssatzes klarkommen müssen, gelernt, wie damit umzugehen ist? Obwohl kein Lehrbuch eine solche Möglichkeit vorsieht und zu Rate gezogen werden kann? Von Negativzinsen betroffen sind neben der Schweiz auch die Eurozone und – seit längerem – Japan. Die USA verzeichnen immerhin noch leicht positive Zinsen.

Die guten Portfolio-Resultate waren möglich, weil wir vorgegriffen haben: Wir haben zukünftige Renditen kapitalisiert, d.h. sie sind bereits in den heutigen Preisen berücksichtigt. Das bedeutet aber, dass die künftig zu erwartenden Renditen entsprechend geringer ausfallen. Es sind in der Tat grosse Herausforderungen, die auf die AnlegerInnen zukommen.

Undankbare Anlagen ersetzen?

Lange Zeit galt es eine «Japanisierung» - eine Wirtschaft mit negativer oder nahe null Inflation, dauerhaft tiefen Zinsen und geringem Wachstum - zu vermeiden. Namhafte Analysten hielten dieses Szenario für die europäische oder nordamerikanische Wirtschaft für unmöglich. Doch 15 Jahre später sind wir hier mit aktuell negativen Zinsen in einer noch schwierigeren Situation als die japanischen Asset Manager damals.

Die Frage lautet: Ist es sinnvoll, in Anlagen zu investieren, deren Rendite null oder sogar negativ ist? Sollten solch undankbare Anleihen nicht unsentimental aus der Asset Allokation gestrichen werden? Die Versuchung, sie durch Substitute mit einer positiven Rendite und einem wiederkehrenden Einkommen zu ersetzen, ist gross. Als heisseste Ersatzkandidaten gelten: Unternehmens- oder Hochzinsanleihen von Schuldnern mit schlechter Bonität sowie Immobilien. Hinzu kommen alternative Anlagen wie Infrastrukturinvestitionen, Privatkredite oder Private Equity. Ihnen ist gemein, dass ihr Wert auf Expertise und Schätzungen (appraisal value) - und nicht auf einem täglichen Marktpreis basiert. Gross ist die Gefahr, dabei die Risiken – implizit oder explizit – zu vergessen.

Von Japan lernen

Wir raten den AnlegerInnen, negative Renditen nicht gegen mehr Komplexität und ein höheres Risiko einzutauschen, wie wir bereits in unserer letztjährigen Research Note erläutert haben[2]. Vielmehr empfehlen wir, nicht vom Risikobudget abzuweichen, bevor die Möglichkeiten der Risikooptimierung ausgeschöpft sind. Japanische Portfoliomanager kaufen stoisch weiter japanische Staatsanleihen, auch wenn sie eine negative Rendite aufweisen. Was ist also die Motivation für eine Investition in diese Anlagen? Die Antwort ist sehr einfach: Konsequentes Steuern des Portfoliorisikos und/oder Dekorrelation.

Dekorrelation und Risikoverwässerung

Ein wesentliches Merkmal von Investitionen in risikofreie Staatsanleihen ist die Risikominderung in einem Multi-Asset-Portfolio. Neben dem Dekorrelationseffekt, der auch bei anderen Anlageklassen üblich ist, gibt es einen weiteren Effekt, der massgeblich zur Risikoreduktion beiträgt: Der sogenannte Risikoverwässerungseffekt. Er entsteht dadurch, dass wir risikoreiche Anlagen mit Obligationen kombinieren, die kein oder nur ein sehr geringes Risiko (gemessen an der Standardabweichung) aufweisen[3]. Erstklassige (risikolose) Staatsanleihen haben die geringste Volatilität und somit den höchsten Risikoverwässerungseffekt. Sie sind die einzigen Vermögensanlagen, welche die Kapitalrückzahlung bei Fälligkeit garantieren. Gleichzeitig bietet die tiefe bzw. teils negative Korrelation zu Aktien, wie wir sie in den letzten 20 Jahren erlebt haben, über den Dekorrelationseffekt einen weiteren Beitrag zur Risikoreduktion. Insbesondere in Krisenphasen sind risikolose Staatsanleihen nach wie vor ein sicherer Hafen und entsprechend wichtig zur Stabilisierung des Portfolios. Abbildung 1 zeigt, dass die Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktien über die Zeit relativ tief und das Volatilitätsverhältnis stabil geblieben sind.

Andere Anlageklassen, wie z.B. Rohstoffe, können ebenfalls einen Dekorrelationseffekt bieten. Hier ist der Risikoverwässerungseffekt aber fast gleich null, da Rohstoffe eine ähnliche, wenn nicht sogar höhere Volatilität aufweisen als Aktien[4].

Zinssensitivität beeinflusst Diversifikationseffekt

Der Dekorrelationseffekt geht von der unkorrelierten Renditebewegung von Anleihen gegenüber anderen Vermögenswerten aus. Die Kursveränderungen von Anleihen sind bestimmt durch die Zinssensitivität, die in erster Linie von der Laufzeit abhängt und als Duration gemessen wird: Je höher die Zinssensitivität (Duration), desto höher der Diversifikationseffekt. Wobei eine längere Laufzeit auch eine höhere Kursvariabilität und eine etwas höhere Standardabweichung impliziert im Vergleich zu Anleihen mit kurzer Laufzeit.

Abbildung 2 illustriert den Dekorrelationseffekt und die Risikoverwässerung für ein einfaches Portfolio mit Anleihen und Aktien unter der Annahme einer Volatilität von 25% für Aktien und 5% für Anleihen (Duration von 5). Bei Korrelation 1 haben wir einen reinen Risikoverwässerungseffekt. Bei einer tieferen Korrelation steigt der Dekorrelationseffekt bis zu einem Hedging Effekt (Korrelation -1) an.

Die Attraktivität von hochwertigen Unternehmens- oder Staatsanleihen in einem Multi-Asset-Portfolio manifestiert sich am deutlichsten in Krisenzeiten: Hier wird die garantierte Rückzahlung der Anlagen wichtiger als die Rendite. Unter solchen Umständen zeigen erstklassige Anleihen eine noch tiefere Korrelation als im Durchschnitt (Richtung -1) und bieten, insbesondere mit einer langen Laufzeit, eine partielle Absicherung gegen Verluste. Dies bildet einen wichtigen Beitrag zur Stabilisierung des Portfolios, wie aus der Tabelle (Abbildung 3) ersichtlich ist: In den letzten 30 Jahren schnitt der in CHF währungsabgesicherte globale Staatsanleihen Index am besten ab, wenn die Aktienmärkte (MSCI World Index in CHF) den grössten Drawdown verzeichneten.

Risikominderung hat einen Preis – und einen Wert

So weit so gut. Wir haben gerade die Begründung für Investitionen in Staatsanleihen aufgefrischt, die als risikofreie Anlagen die Rückzahlung des Nominalwertes bei Fälligkeit garantieren. In fast einem Viertel aller Märkte kostet eine solche Investition. Besonders für CHF-AnlegerInnen gilt: Die Risikominderung durch Anleihen im Portfolio hat einen Preis. Umso mehr sollten sie den Fokus auf eine optimale Diversifikation des Portfolios legen. Eigentlich ist dies nichts Neues, sondern basiert auf der Grundlage der modernen Portfoliotheorie (Harry Markowitz). Anstatt einen kapitalgewichteten Aktienindex zu replizieren (Indexieren), empfehlen wir, das Aktienportfolio zu optimieren. Unsere risikobasierte Portfoliooptimierung reduziert das Risiko um 20-30% und ermöglicht deshalb einen höheren Aktienanteil bei gleichbleibendem Risiko (vergleiche Abbildung 4). Die verbesserte Diversifikation und höhere Effizienz führen schliesslich zu einer höheren erwarteten Rendite.

Zusammengefasst verbessern effiziente Strategien wie die OLZ-Optimierung die Rendite, ohne die Komplexität, die Kosten, das Liquiditätsrisiko oder die Governance zu verschlechtern. Ein effektives Risikomanagement ist in der aktuellen Marktsituation deshalb wichtiger denn je.

Ausblick: Sinkende Renditeerwartungen und Effizienzgrenze

Die über die letzten zehn Jahre weltweit sinkenden Zinsen und Kreditaufschläge haben sich erheblich auf die erwarteten Renditen und auf die Effizienzgrenze ausgewirkt. Selbst in den USA, wo risikofreie Staatsanleihen noch eine leicht positive Rendite bezahlen, hat sich die Effizienzgrenze nach unten verschoben und abgeflacht. Die Abbildung 5 vergleicht die langfristige historische Effizienzgrenze (30 Jahre) für USD-basierte Anlagen mit derjenigen über die letzten 10 Jahre, die notabene darüber liegt. Beunruhigend ist vor allem die ex-ante Effizienzgrenze für die kommenden 10 Jahre, die deutlich unter der historischen liegt und zudem extrem flach ist.

Dies bedeutet: Der Anlagenotstand hat sich noch nicht materialisiert, weil er in die Zukunft verschoben worden ist. In Abbildung 6 haben wir die Effizienzgrenze für CHF-basierte Anlagen berechnet[5] und vergleichen die letzten 10 Jahre mit den Erwartungen für die nächste Dekade.  Auch hier liegen die Erwartungen unter dem Status Quo. Insgesamt führen sinkende erwartete Renditen zu einer tieferen und relativ flachen Effizienzgrenze.

Fazit: Anleihen zur Stabilisierung und effiziente Aktienportfolios für mehr Rendite

Da die meisten Anlegerinnen und Anleger über ein begrenztes Risikobudget verfügen, müssen sie risikofreie Anlagen in ihre Allokation einbeziehen, selbst wenn dies mit Kosten verbunden ist. Die Investition in Anleihen wirkt wie eine Versicherung, bei der man eine jährliche Prämie zahlt, um Risiken zu mindern. Wenn Diversifikation und Risikominderung offenbar einen Wert haben, den die Anlegerinnen und Anleger zu zahlen bereit sind, dann sollten sie dem Risikomanagement im gesamten Anlageprozess die erforderliche Aufmerksamkeit zukommen lassen. Effiziente risikooptimierte Aktienportfolios werden über die nächste Dekade eine wichtige Rolle spielen, und langfristig auch eine höhere Rendite erzielen.  

Tiefe oder sogar negative Renditen machen das Risikomanagement zu einer zentralen Aufgabe jeder Anlagestrategie. Ziel sollte stets der Aufbau eines effizienten Portfolios für ein bestimmtes Risikobudget sein.

Zentralbanken - die wahren Bösewichte?

Negative Nominalzinsen und aufgeblähte Bilanzen sind von Dauer, das haben die Notenbanken mehr oder weniger explizit kommuniziert. Wie stark die Finanzmärkte von der Zentralbankmedizin abhängig sind, hat man im November-Dezember 2018 erlebt. Die panikartige Marktkorrektur hatte umgehend zu einer Rückkehr zur bewährten expansiven Geldpolitik geführt, die die letzten 10 Jahre geprägt hat.

Es ist keine kühne Aussage, dass sich die Zinsen irgendeinmal normalisieren werden. Doch dabei stellt sich die Frage: Was ist ein normales Zinsniveau?

Was ist ein normales Zinsniveau?

Was könnte überhaupt ein normales Zinsniveau sein? Eine sehr aufschlussreiche und gut dokumentierte Studie wurde kürzlich von Prof. Schmelzing von der Harvard Universität vorgestellt[1]. Er zeigt anhand einer sagenhaften Datensammlung über 700 Jahre, dass Real- und Nominalzinsen nicht um ein konstantes «normales» Niveau schwanken, sondern kontinuierlich sinken. Die letzten 30 Jahre, die von sinkenden Nominal- und Realzinsen gekennzeichnet waren, sind also keine Anomalie, sondern eine Konvergenz hin zum historischen Trend der sinkenden Durchschnittszinse.

Eine Schlussfolgerung daraus ist, dass negative Realzinsen nicht ungewöhnlich sind: Über die beobachteten 700 Jahre hat sich der Anteil der Länder/Volkswirtschaften mit negativen Realzinsen (gemessen am BIP) von durchschnittlich 15% auf etwa 30% erhöht[2]. Für die kommenden Jahrzehnte wagt Prof. Schmelzing die Prognose, dass die realen Renditen dauerhaft negativ werden könnten. Abgesehen von der starken Implikation dieser Aussage zeigt die Studie, dass die historischen durchschnittlichen Nominal- und Realrenditen keine gute Referenz sind. Wir müssen vielmehr von sinkenden Durchschnittswerten ausgehen.

Die Studie kommt zudem zum Schluss, dass die Zentralbanken eine historische Grunddynamik der entwickelten Volkswirtschaften höchstens beschleunigt, aber sicher nicht ausgelöst haben. Wir hätten uns sowieso – also auch ohne expansive Geldpolitik – mit sinkenden, bzw. nahe-null Realzinsen auseinandersetzen müssen. Aus dieser Perspektive scheint das «Zentralbanken-Bashing» übertrieben.


[1] Paul Schmelzing, “Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311-2018”, SSRN, November 2019.

[2] Die Studie umfasst im historischen Vergleich fortgeschrittene westliche Volkswirtschaften/Länder. Der Autor summiert das BIP von Ländern mit negativen realen Renditen und berechnet dann den Prozentsatz im Verhältnis zum Gesamt-BIP seiner Stichprobe.

Wie wird sich das "normale" Zinsniveau entwickeln?

Zentralbanken können viel, sind aber keineswegs die «Master of the Universe» wie die letzte Dekade vermuten liess. Die ungewöhnliche Geldpolitik der letzten 10 Jahren hat eine grundlegende historische Dynamik des Marktes in Richtung niedrigerer Nominal- und Realzinsen verstärkt. Das neue normale Zinsniveau (bei dem sich eine Volkswirtschaft im Gleichgewicht zwischen Wachstum, Inflation und Beschäftigung befindet) liegt unter dem historischen Durchschnitt. Daher dürfte eine Normalisierung der Geldpolitik auch nur zu einem moderaten Zinsanstieg führen, der, wann auch immer er eintritt, ein geringeres Verlustpotenzial für zinssensitive Anlagen bedeutet, als vielfach befürchtet wurde.


[1] Einen kurzen Überblick über die Grundlagen und die ideologischen Wurzeln des MMT finden Sie in: https://www.bloomberg.com/news/features/2019-03-21/modern-monetary-theory-beginner-s-guide

Prof. Dirk Niepelt von der Universität Bern hat sich kürzlich in einem NZZ-Artikel mit dem Anspruch und den Grenzen einer solchen Theorie auseinandergesetzt: https://www.nzz.ch/meinung/monetaere-theorie-als-perpetuum-mobile-ld.1471659


[2] OLZ Research Note - Januar 2019: Effizienz statt Komplexität.


[3] Leibowitz, M. and A. Bova; The duration decision in diversified portfolios; Morgan Stanley Research, 2012. Siehe auch: Norges Bank Investment Management: “Risk and return of different asset allocation”, discussion note; 2016/11


[4] Interessant ist, dass Rohstoffe keine Dividenden und Zinsen oder andere Erträge abwerfen und ebenfalls eine negative Rendite in Form von Lagerkosten tragen.


[5]  Wir haben folgende Anlageklassen berücksichtigt: Cash (5%-30%), Anleihen CHF (10%-50%), High Yields (0%-15%), Immobilien (20%-35%), Aktien CH (10%-30%), Aktien Welt (5%-30%), Aktien Emerging Markets (3%-20%). Die erwarteten Renditen werden abgeleitet von: Invesco Investment Solutions, “2020 Invesco Long Term Capital Market Assumptions - Swiss Francs (CHF)”, Oktober 2019. Die erwartete Varianz-Kovarianz-Matrix wird mit der historischen gleichgesetzt.

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