Wie sich das Zinsumfeld auf die Performance von Minimum-Varianz-Portfolios auswirkt

Low-Risk-Strategien werden oft - fälschlicherweise - mit Investitionen in Wertpapiere mit einem hohen Verschuldungsgrad und einer hohen Zinssensitivität verbunden. Daraus resultiert die Befürchtung, einer erheblichen Underperformance von Minimum-Varianz-Strategien, sollten die Zinsen von ihrem derzeit niedrigen oder sogar negativen Niveau aus wieder ansteigen. Unsere Research Note 01.2017 befasst sich, unter anderem, mit diesem Thema. Dabei zeigen wir auf, dass der durchschnittliche Verschuldungsgrad (Leverage) unseres OLZ Minimum Varianz Portfolios nicht höher ist als im Marktdurchschnitt. Vor allem aber ist nicht die Zinssensitivität der dominierende Faktor für die Entwicklung von Minimum-Varianz-Portfolios, sondern vielmehr das Wirtschaftswachstum, bzw. die Börsendynamik.

In diesem Blogbeitrag untersuchen wir, ob während unterschiedlicher Börsen- bzw. Zinsregimes eine systematische Über- oder Unterperformance von OLZ Minimum-Varianz-Portfolios gegenüber dem kapitalgewichteten Marktindex zu beobachten ist. Unsere Studie umfasst den Zeitraum vom 31.05.2002 bis 31.10.2018 für die folgenden vier Regionen: USA, Eurozone, Japan und Australien. Die Klassifizierung der Markt- und Zinsphasen erfolgt nach dem Harding-Pagan-Algorithmus.

Der Einfluss der Marktdynamik

Zunächst analysieren wir die relative monatliche Performance der Minimum-Varianz-Strategien in Marktphasen mit steigenden bzw. sinkenden Aktienpreisen (siehe Abbildung 1). In negativen Marktphasen übertrifft die Minimum-Varianz-Strategie die Performance aller Aktienuniversen deutlich, während sie in Bullenmarktregimen unterdurchschnittlich ist. Dieses Verhalten ist ein bekanntes Merkmal risikoarmer Anlagestrategien. Im langfristigen Mittel erzielen Minimum-Varianz-Strategien damit eine Outperformance gegenüber dem Markt.

Der Einfluss der Zinsentwicklung

Wir wiederholen die Analyse, unterscheiden aber diesmal zwischen einer Marktphase mit steigenden- bzw. fallenden Zinsen, gemessen an den Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen. Abbildung 2 zeigt, dass Minimum-Varianz-Portfolios in Zeiten sinkender Zinsen eine Outperformance erzielen, während sie bei steigendem Zinsniveau eine Underperformance aufweisen. Der Einfluss der Zinsentwicklung auf die Performance von Minimum-Varianz-Portfolios ist jedoch wesentlich geringer als der der Marktdynamik. Die Zinsentwicklung ist somit lediglich ein sekundärer Faktor für die Erklärung der relativen Performance von Minimum-Varianz-Strategien.

Markt- und Zinskombinationseffekt

Um ein genaueres Verständnis des Einflusses von Markt- und Zinsregimes auf die Outperformance von Minimum-Varianz-Strategien zu gewinnen, betrachten wir sie schliesslich gemeinsam.

Abbildung 3 zeigt, dass der Einfluss des Marktregimes auf die relative Performance des Minimum-Varianz-Portfolios deutlich grösser ist als der Einfluss des Zinsregimes. Dies gilt für alle Aktien-Universen und unabhängig davon, in welche Richtung sich die Zinsen bewegen: Wenn die Börsenpreise sinken, übertrifft Minimum-Varianz den Marktindex - und umgekehrt. 

Insgesamt ist die Outperformance des Minimum-Varianz-Portfolios am höchsten, wenn sowohl die Aktienmärkte als auch die Zinsen sinken. Dies ist typisch für einen starken Marktrückgang, wo die Anleger in sichere Häfen flüchten, was wiederum die Renditen nach unten drückt. Am schlechtesten schneidet das Minimum-Varianz-Portfolio ab in Bullenmärkten mit sinkenden Zinsen.

Fazit

Die vier wichtigsten Erkenntnisse aus unserer Analyse:

• Die Marktentwicklung ist der wichtigste Treiber für die relative Performance von Minimum-Varianz-Portfolios.

• Minimum-Varianz-Portfolios entwickeln sich in Abwärtsphasen besser als der Marktindex, auch bei gleichzeitig steigenden Zinsen.

• Minimum-Varianz-Portfolios weisen die stärkste Outperformance auf, wenn Aktienmarkt und Zinsen sinken, d.h. bei starken Marktrückgängen.

• In Bullenaktienmärkten ist die Underperformance von Minimum-Varianz- Portfolios bei steigenden Zinsen geringer als wenn sie parallel dazu sinken.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass unsere Analyse die These nicht bestätigt, dass risikoarme Strategien vorwiegend in Wertpapiere mit einem hohen Verschuldungsgrad investieren und sich dadurch einer hohen Zinssensitivität aussetzen. Die Aufschlüsselung der Performance von Minimum-Varianz-Strategien nach unterschiedlichen Markt- und Zinsregimes zeigt, dass diese deutlich stärker von der Marktentwicklung abhängig ist als von der Zinsentwicklung. Das belegt, dass Minimum-Varianz-Portfolios keine besonders hohe Zinssensitivität aufweisen.