Risque faible, forte variabilité : notre guide pratique pour la construction d'un portefeuille

La question centrale

Dans quelle mesure les décisions relatives à la composition du portefeuille influencent-elles la performance des stratégies à faible risque ?

Alors que la littérature universitaire a largement documenté l'anomalie du faible risque, de nombreuses questions pratiques restent sans réponse. Nous examinons en particulier comment des facteurs tels que la méthodologie d'évaluation des risques, les schémas de pondération, les coûts de transaction et les contraintes de portefeuille influencent les résultats du portefeuille.

Notre approche

Notre recherche analyse environ 10 000 portefeuilles à l'aide de plus de 130 000 indicateurs de performance afin de quantifier la variabilité résultant des différentes décisions prises lors de la construction et de l'évaluation des portefeuilles. En utilisant des données recueillies sur plusieurs décennies, de janvier 1978 à décembre 2023, nous présentons une étude complète visant à évaluer l'influence de la

• Méthodologie d'évaluation des risques : comparaison des méthodes basées sur le bêta avec les méthodes d'évaluation basées sur la volatilité (par exemple, volatilité historique, moyennes mobiles pondérées exponentiellement (EWMA) et volatilité idiosyncratique par rapport aux modèles factoriels de Fama-French).

• Types de portefeuilles et restrictions : analyse de l'impact des filtres de taille et de prix ainsi que des restrictions de levier sur la performance.

• Taille et pondération du portefeuille : examen de l'influence du nombre de positions détenues et de leur pondération.

• Fréquence de rééquilibrage : évaluation de la fréquence à laquelle les portefeuilles doivent être ajustés afin de trouver un équilibre entre réactivité et coûts de transaction.

• Coûts de transaction : intégration d'hypothèses de coûts réalistes afin de simuler la mise en œuvre pratique dans des portefeuilles investissables.

Notre arbre décisionnel, une représentation visuelle du processus de construction et d'évaluation du portefeuille, constitue la colonne vertébrale de notre analyse :

La figure montre « toutes » les possibilités de décision pour la construction et l'évaluation du portefeuille. Nous prenons en compte huit nœuds de décision pour la construction du portefeuille et deux nœuds de décision pour l'évaluation de la performance de nos portefeuilles quantiles à faible risque.

Principales conclusions

1. Les choix méthodologiques sont déterminants

Le choix de la méthode d'estimation des risques et du système de pondération s'avère être un facteur clé de la variabilité des performances. Par exemple, les méthodes d'estimation basées sur la volatilité, telles que la volatilité historique et les moyennes mobiles pondérées exponentiellement (EWMA), obtiennent de meilleurs résultats en termes de risque ajusté que les approches basées sur le bêta. En outre, les portefeuilles pondérés de manière égale offrent souvent des rendements plus élevés que les portefeuilles pondérés en fonction du capital, mais au prix de coûts de transaction plus élevés.

2. Les coûts de transaction jouent un rôle important

Négliger les coûts de transaction peut conduire à des conclusions trompeuses. Les portefeuilles à forte rotation, tels que ceux utilisant des méthodes d'estimation EWMA et bêta ou un rééquilibrage plus fréquent, subissent des pertes de performance considérables dès lors que les coûts sont pris en compte. Nos résultats soulignent la nécessité d'intégrer des hypothèses de coûts réalistes dans la conception des stratégies à faible risque.

3. La simplicité peut être un atout

Les portefeuilles avec des filtres de taille et de prix sont plus robustes, car ils excluent les actions illiquides ou difficiles à négocier. En outre, les stratégies à faible risque avec un rééquilibrage moins fréquent (par exemple trimestriel ou annuel) surpassent les stratégies avec une fréquence d'ajustement plus élevée, car elles permettent un meilleur équilibre entre adaptabilité et rentabilité.

4. Les « erreurs non standard » constituent un risque caché

Nous quantifions la variabilité résultant de décisions méthodologiques arbitraires, appelées « erreurs non standard ». Ces erreurs atteignent souvent un ordre de grandeur comparable, voire supérieur, à celui des erreurs standard classiques, en particulier dans les portefeuilles sans restrictions de levier. Cela montre que l'interprétation des backtests individuels doit être faite avec prudence et qu'un test de robustesse sur différents paramétrages est nécessaire.

Le graphique montre les ratios de Sharpe annualisés moyens des portefeuilles long-only et limited-short, après prise en compte des coûts de transaction. Chaque groupe de barres représente des portefeuilles ayant une variable de décision commune au sein d'un nœud de décision donné, les couleurs illustrant les différences entre les variantes. Les lignes noires indiquent les écarts interquartiles des ratios de Sharpe. Le calcul des ratios de Sharpe repose sur 11 598 rendements quotidiens hors échantillon pour la période allant de janvier 1978 à décembre 2023.

Recommandations pratiques pour les investisseurs

Notre étude comble le fossé entre les connaissances académiques et la mise en œuvre pratique et fournit des recommandations concrètes aux investisseurs :

1. Le choix de la méthode d'estimation du risque est crucial : privilégiez les méthodes d'estimation basées sur la volatilité, car elles sont plus stables et plus rentables que les méthodes basées sur le bêta.

2. Ne sous-estimez pas les coûts de transaction : tenez compte des coûts de transaction dans l'analyse stratégique afin de garantir une estimation réaliste de la performance.

3. Simplifiez autant que possible : utilisez des filtres de taille et de prix pour éviter les actions coûteuses ou illiquides, et envisagez un rééquilibrage moins fréquent afin de réduire le taux de rotation du portefeuille.

4. Misez sur des indicateurs robustes : évaluez les portefeuilles à l'aide de plusieurs indicateurs de performance tels que le ratio de Sharpe, le drawdown maximal et les rendements nets afin de vous assurer qu'ils correspondent à vos objectifs d'investissement.

Conclusion

L'anomalie du faible risque continue de remettre en question les théories traditionnelles des marchés financiers et fournit des arguments convaincants en faveur d'une nouvelle réflexion sur le rapport risque/rendement. Cependant, comme le montre notre recherche, la construction d'un portefeuille optimal pose des défis méthodologiques. En examinant attentivement les décisions clés relatives à la construction du portefeuille, telles que le schéma de pondération, les coûts de transaction, le choix de la méthode d'estimation des risques et les contraintes du portefeuille, les investisseurs peuvent développer des stratégies qui sont non seulement performantes, mais aussi réalisables dans la pratique.

Nous vous invitons à découvrir les résultats complets de notre étude dans le document de recherche : https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5105457